Skoro giełda podjęła precedensową decyzję, to raczej będzie trzymała się tego wskazania, że sytuację spółek zagranicznych należy zrównać z sytuacją polskich. To dość logiczne rozwiązanie - uważa Zbigniew Mrowiec, radca prawny, partner w kancelarii Mrowiec Fiałek i Wspólnicy.
ikona lupy />
Zbigniew Mrowiec, radca prawny, partner w kancelarii Mrowiec Fiałek i Wspólnicy / Dziennik Gazeta Prawna
GPW podjęła jedną z najważniejszych decyzji ostatnich lat. Decyzję, którą pan – reprezentując akcjonariuszy mniejszościowych w spółce Global City Holdings (GCH) – sugerował. Czego ona dotyczyła?
Polskie regulacje dotyczące tego, co nazywa się czasem delistingiem – czyli wycofania akcji spółki z notowań – dotyczą przede wszystkim polskich spółek. Literalnie jednak nie dotyczą spółek zagranicznych notowanych tylko na polskim parkiecie. W związku z tym nie do końca jasne było, jakie warunki wyjścia z parkietu należy stawiać takim spółkom, jak np. GCH, i w jaki sposób powinny być chronione interesy akcjonariuszy mniejszościowych. Zarazem w regulaminie GPW jest wskazane, że giełda w każdym przypadku przy wycofywaniu spółki z obrotu ma możliwość postawienia dodatkowych warunków. Innymi słowy: przepisy powszechnie obowiązującego prawa nie określają warunków, jakie ma spełnić wycofująca się z parkietu spółka, ale te warunki może dookreślić GPW. I w tym przypadku tak uczyniła.
Giełda stwierdziła, że wycofanie akcji GCH z notowań musi uzyskać 80-proc. poparcie na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy przy obecności przedstawicieli co najmniej połowy kapitału.
Co oznacza, że warunki wycofania zagranicznej spółki będą identyczne jak warunki wycofywania polskich. Gdyby stało się inaczej i gdyby zdecydowano, że wystarczy zwykła większość głosów podczas walnego zgromadzenia, okazałoby się, że akcjonariusz większościowy może samodzielnie przesądzić o bardzo ważnej kwestii dotyczącej także tych mniejszościowych. W praktyce nie różniłoby się to od procedury squeeze out, czyli „wyciśnięcia” akcjonariuszy mniejszościowych. To moim zdaniem nie byłoby dobre rozwiązanie. Przyjęta przez giełdę opcja wymusiła zaś porozumienie i znalezienie kompromisu pomiędzy interesem akcjonariusza większościowego a akcjonariuszy mniejszościowych.
Zarazem na akcjonariusza większościowego nałożono obowiązek ogłoszenia wezwania, tak aby ci mniejszościowi mogli sprzedać swoje akcje po ustalonej cenie. W przeciwnym razie zostaliby z nienotowanymi akcjami, na które raczej nie byłoby popytu.
Praktyczny wymiar tej decyzji jest taki, że akcjonariusze mniejszościowi sprzedadzą swoje akcje po wyższej cenie. Sądzi pan, że ta decyzja posłuży za wzorzec przy rozwiązywaniu następnych tego typu problemów?
Oczywiście w teorii GPW przy następnych tego typu sprawach może podjąć inną decyzję. Ale mam nadzieję, że skoro giełda podjęła precedensową decyzję, raczej będzie trzymała się tego wskazania, że sytuację spółek zagranicznych należy zrównać z sytuacją polskich. To dość logiczne rozwiązanie, dobrze umotywowane. A zarazem naturalne wypełnienie luki w porządku prawnym, która się objawiła.
Abstrahując od sprawy GCH, sądzi pan, że próg 80 proc. poparcia jest odpowiedni? Może należałoby go zmienić także w stosunku do polskich spółek?
Poziom, na jakim ustawiony jest ten próg, to rzeczywiście jest kwestia, o której warto porozmawiać. Popatrzmy choćby na warunki delistingu, które ustalają giełdy w ramach Euronextu. W Amsterdamie jest to 95 proc. i jest to próg zharmonizowany z przepisami o squeeze oucie. Nie chcę przesądzać, czy to byłaby dobra opcja na warszawskim parkiecie, ale jestem w stanie to sobie wyobrazić. Co więcej – sądzę, że mogłoby to dobrze funkcjonować.
Wtedy przy chęci wyjścia spółki z giełdy trzeba byłoby się liczyć nawet z dość słabym akcjonariatem.
Tak więc odpowiadając na pytanie, czy 80-proc. próg jest właściwy: jest dobrym rozwiązaniem, ale być może wymóg bardziej restrykcyjnej większości byłby jeszcze lepszy. Jeśli zaś rozważać obniżenie tego progu, to uważam, że to byłoby złe rozwiązanie.
Czy to dobrze, że giełda – w zgodzie przecież z regulaminem – arbitralnie decyduje, a decyzje te są warte nawet kilkaset milionów złotych? Czy nie uważa pan, że przyznanie jej tak znacznych uprawnień to przesada?
Zanim odpowiem na to pytanie, pragnę zwrócić uwagę choćby na regulacje Euronextu obowiązujące choćby w Amsterdamie. Tam decydowanie o kwestiach związanych z prawem giełdowym jest w gestii giełdy. Można powiedzieć, że to giełda ustala reguły gry na parkiecie.
Ale czy to dobrze, że tak się dzieje?
Na pewno ma to swoje liczne zalety. Osoby, które prowadzą parkiet, za niego odpowiadają. A zakładać należy, że się najlepiej na tym znają i robią to dobrze. Stanowienie prawa przez organy państwa też ma swoje plusy, ale bez wątpienia jest to procedura mniej elastyczna. Od tego zresztą w Polsce wychodziliśmy. Ale po 24 latach, gdy giełda u nas już trochę okrzepła, sądzę, że można zwiększać jej rolę w decydowaniu o tym, co się dzieje na parkiecie.
Gdyby model dominującej roli państwa był lepszy, można zakładać, że byłby on powszechny na większości europejskich parkietów. A tak przecież nie jest.
Wspomniał pan o regułach gry. Ale skoro, tak jak w przypadku GCH, dopiero przy wychodzeniu spółki z giełdy podejmowane są istotne decyzje w oparciu o bardzo ogólnie przyznaną kompetencję, czy nie jest to przypadkiem zmienianie zasad już w trakcie gry?
To tak naprawdę pytanie o to, czy możemy zaufać osobom prowadzącym giełdę, że w sposób rozsądny i rzetelny wykorzystają narzędzia, jakie mają. Oczywiście, można powiedzieć, że giełda – posiadając te instrumenty, które ma – może zrobić prawie wszystko. Ale dlaczego ktokolwiek miałby zakładać złą wolę doskonale wyselekcjonowanych, doświadczonych i działających kolegialnie profesjonalistów? Moim zdaniem ryzyko poważnego błędu jest znikome.
Czyli: wchodzę na podwórko, na którym rządzi GPW, więc akceptuję narzucone przez nią zasady. Jak mam wątpliwości, nie powinienem wchodzić?
Można tak to nazwać. Wejście na parkiet to jest oczywiście poważna decyzja i jednym z elementów, które należy rozważyć, jest to, czy jesteśmy gotowi się podporządkować. Zresztą reguły gry przecież mogłyby się zmieniać także przy przyjęciu, że głównym ośrodkiem decyzyjnym jest państwo. Prawo bowiem przecież też się zmienia. W grę wchodzą czynniki polityczne, ekonomiczne. Spółki nie powinny więc narzekać na to, że coś np. 10 lat temu nie było w pełni jasne. Niepewność odnośnie do zmian w prawie zawsze nam będzie towarzyszyła. Trzeba się z tym po prostu pogodzić.