dr hab. Łukasz Hardt, ekonomista, członek Rady Polityki Pieniężnej, pracownik Wydziału Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego
Sytuacja decyzyjna polskiej władzy monetarnej jest o tyle trudna, gdyż wzrost inflacji ma miejsce w warunkach delikatnego procesu odbudowy gospodarczej po najtrudniejszym okresie pandemii. Być może więc rada powinna zapomnieć o inflacji i jedynie patrzeć na dynamikę wzrostu gospodarczego? A może właściwą strategią byłoby już teraz rozpoczęcie walki z inflacją za pomocą istotnej podwyżki stóp procentowych? Moje stanowisko jest następujące: nie można ani zapominać o inflacji, ani też podejmować z nią walki już teraz za pomocą wejścia na ścieżkę szybkiego podnoszenia kosztu pieniądza. To, co aktualnie jest kluczowe, to utwierdzanie uczestników rynku w przekonaniu, że Narodowy Bank Polski trwa przy dążeniu do osiągnięcia celu inflacyjnego w średnim okresie. I że nie zawaha się podjąć właściwych decyzji w odpowiednim momencie.
Wiarygodność ma znaczenie
Wspomniany powyżej kontekst pandemiczny nie jest jedyną trudnością dla rady, bo przecież gdyby na początku 2020 r. przekraczająca ówcześnie 4,5 proc. inflacja spotkała się z choćby komunikacyjną reakcją polskiego banku centralnego, to teraz łatwiej byłoby nam – być może – powiedzieć, że sytuacja jest tak wyjątkowa, że dopuszczamy tymczasowe wyjście inflacji z przedziału odchyleń od celu. Brak reakcji z początku 2020 r. powoduje, że taka forma komunikacji nie byłaby wiarygodna, bo uczestnicy rynku słusznie mogliby postawić następujące pytanie: skoro przy rosnącej gospodarce i inflacji na poziomie 4,7 proc. w lutym 2020 r., a także przy ówcześnie wysokich oczekiwaniach inflacyjnych rada nie podjęła żadnej decyzji, to co może skłonić radę do podniesienia kosztu pieniądza? Najgorsze, co może nas jako władzę monetarną teraz spotkać, to rozpoczęcie u konsumentów i firm procesu utwierdzania się w przekonaniu, że po prostu nie ma takiego splotu czynników i okoliczności, przy którym rada mogłaby koszt pieniądza podnieść. Brak zapobieżenia takiemu scenariuszowi może trwale wyrwać inflację z celu.
Kontekst się liczy
W dyskusji o polskiej polityce monetarnej często podnoszone są dwie kwestie. Po pierwsze, zwraca się uwagę, że większość głównych banków centralnych prowadzi luźną politykę monetarną i że wobec tego my również powinniśmy tak robić. Po drugie, zauważa się, że inflację w Polsce podnoszą przede wszystkim czynniki pozostające poza oddziaływaniem krajowej polityki pieniężnej i w związku z tym nie ma argumentów za reakcją ze strony rady. Obydwa te argumenty są w dużej mierze chybione. Co do innych banków centralnych, to wiele z nich znajduje się w sytuacji walki o dojście do celu inflacyjnego, a nie w warunkach inflacji pozostającej znacząco powyżej celu i rekordowo niskiego bezrobocia, jak to ma miejsce w Polsce. Abstrahowania od kontekstu w prowadzeniu polityki gospodarczej powinniśmy unikać. Faktem jest, że inflację podwyższa m.in. wzrost cen surowców, żywności czy też cen regulowanych, ale przecież to w żaden sposób nie może zwalniać banku centralnego z właściwego zarządzania oczekiwaniami inflacyjnymi. W tym kontekście ostrożny byłbym też z odwoływaniem się do tzw. inflacji podażowej, bo przecież nie mogłaby się ona w pełni pojawić, gdyby nie wzrost popytu i siły nabywczej konsumentów.
Wątpliwe korzyści z inflacji
Powiedzenie, że luźna polityka monetarna zawsze służy wzrostowi gospodarczemu, jest prawdziwe jedynie w odpowiednim modelu teoretycznym. Poza modelem już tak nie jest. Przykładowo wiele badań empirycznych pokazuje, że w sytuacji niskiej cenowej elastyczność popytu na dobra inwestycyjne samo obniżenie kosztu pieniądza inwestycji nie zwiększy. Z kolei wywołane obniżeniem stóp procentowych osłabienie lokalnej waluty nie musi być jednoznacznie korzystne dla eksporterów, bo przecież, jeśli eksport jest silnie importochłonny, jak to ma miejsce w coraz większym stopniu w Polsce, to deprecjacja złotego oznacza przecież wzrost kosztu importowanych dóbr pośrednich, a przez to krańcowych kosztów produkcji. Zauważają to zresztą analitycy NBP, pisząc w raporcie o transmisji monetarnej: „Oddziaływanie realnego kursu walutowego na wolumen [polskiego] eksportu po kryzysie finansowym zmniejszyło się wyraźnie – w latach 2011–2018 jest ono dwukrotnie niższe niż w całym okresie lat 2000–2018” (s. 50). Przypuszczam zresztą, że obecnie, gdy cena prawa do emisji tony CO2 przekroczyła 45 euro, to – poprzez wpływ na koszty energii elektrycznej – deprecjacja kursu złotego będzie silniej niż jeszcze kilka lat temu, podnosiła koszty wytwarzania eksporterów.
Korzyści z dalszego utrzymywania luźnej polityki monetarnej NBP są więc coraz bardziej wątpliwe, a koszty, głównie w postacie rosnącej inflacji, coraz bardziej widoczne. Gdy odnosimy się do kosztów i korzyści z inflacji, to nie możemy zapominać o tym, że ma ona charakter podatku regresywnego i bardziej uderza w ubogich. I znowu kontekst ma tu znaczenie, bo dzieje się to w sytuacji, gdy podatek dochodowy od osób fizycznych w Polsce istotnie progresywny przecież nie jest. Nie można też zapominać, że dalsze utrzymywanie bardzo luźnej polityki pieniężnej w sytuacji wysokiej inflacji będzie dalej wzmacniało wzrost cen nieruchomości, a przez to zmniejszało ich dostępność dla gorzej zarabiających. Powyższe absolutnie nie oznacza negowania przeze mnie zasadności skupu przez NBP obligacji, zwłaszcza w zeszłym roku, co wydatnie przyczyniło się do ograniczenia skali recesji w Polsce. Gdy jednak społeczeństwo i gospodarka ostrożnie wracają do normalności, to również polityka pieniężna z powrotu do normalności wykluczona być nie powinna, choć oczywiście będzie to raczej tzw. nowa normalność, co w obszarze polityki pieniężnej może oznaczać jeszcze długotrwałą i pożądaną gotowość NBP do aktywności na rynku obligacji.
Konieczna normalizacja polityki
W obecnej sytuacji rada powinna w pierwszym kroku zmienić komunikację i sygnalizować możliwość podwyżki stóp. Po drugie, już teraz stopa rezerwy obowiązkowej powinna wrócić do poziomu sprzed pandemii, co umożliwiłoby bardziej efektywne zarządzanie nadpłynnością sektora bankowego, a także pokazałoby uczestnikom rynku, że skoro rada gotowa jest normalizować działanie systemu rezerwy obowiązkowej, to tak samo będzie w stanie w przyszłości normalizować podstawową stopę procentową. Po trzecie, do rozważenia jest, już w najbliższym czasie, służąca kotwiczeniu oczekiwań inflacyjnych sygnalna podwyżka stóp procentowych o ok. 15 pkt bazowych. Brak takiego ruchu ze strony rady może oznaczać w przyszłości konieczność silniejszej reakcji, czego koszt z pewnością będzie większy niż proponowanej już teraz do rozważenia „komunikacyjnej” podwyżki stóp. Nie można też zapominać, że po takiej podwyżce realna stopa procentowa pozostanie w Polsce silnie ujemna i nadal będzie jedną z najniższych na świecie. Jej wzrost będzie miał charakter w dużej mierze symboliczny i sygnalny, choć – jak wiemy, znaczenia symboli bagatelizować nie można. Wreszcie, przeciwny jestem takiej koncepcji normalizacji, wedle której NBP najpierw zaprzestaje aktywności na rynku obligacji, a dopiero w drugim kroku podwyższa stopę referencyjną.
Na koniec wrócę jeszcze do kwestii trwania NBP przy celu polityki pieniężnej. Nawet jeśli w danym okresie, tak jak teraz, inflacja znajduje się poza przedziałem odchyleń od celu, to z odwoływania się do celu w komunikacji rady nie można rezygnować. Dlatego nie wykluczam złożenia wniosku o to, aby w komunikatach po posiedzeniach rady wrócić do pojawiającego się od miesięcy wręcz kanonicznego zdania o tym, że polityka pieniężna stabilizuje inflację w średnim okresie. Żeby jednak wzmocnić wiarygodność tego stwierdzenia, konieczne jest już teraz rozpoczęcie ostrożnej normalizacji polityki pieniężnej.
Dalsze utrzymywanie bardzo luźnej polityki pieniężnej w sytuacji wysokiej inflacji będzie nadal wzmacniało wzrost cen nieruchomości, a przez to zmniejszało ich dostępność dla osób gorzej zarabiających