Na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych już dawno nie było zielono. Inwestorzy nad Wisłą raczej odzwyczaili się od widoku koloru hossy. WIG-20, indeks największych spółek notowanych na GPW, w połowie kwietnia miał wartość ok. 2360 pkt – mniej więcej tyle, ile przed wybuchem światowego kryzysu 11 lat temu. Dla porównania, nowojorski Dow Jones od tamtego momentu zdążył się podwoić. Na dużych rynkach w Europie też jest jakby lepiej: frankfurcki DAX od 2008 r. zyskał 75 proc. Nawet targana niepewnością związaną z brexitem giełda w Londynie dała zarobić inwestorom około 20 proc. Na tym tle warszawski parkiet wypada więc bardziej niż blado.
Nie jest to jedyny symptom kryzysu. Przez wiele minionych miesięcy żadna nowa polska spółka nie wyszła z publiczną ofertą sprzedaży akcji. Zresztą w całym 2018 r. mieliśmy tylko 20 takich ofert. A zaledwie pięć spośród nich przeprowadzono na głównym rynku. Jak wylicza firma doradcza PwC w swoim corocznym podsumowaniu ofert pierwotnych w Europie, ich łączna wartość w Polsce wyniosła 81 mln euro. To najmniej od 2003 r. „Tak niski poziom aktywności na rynku IPO oznacza, że bardzo trudno mówić o znaczącej roli giełdy w finansowaniu polskich przedsiębiorstw. Perspektywy na kolejne miesiące i rok 2019 są niepewne” – napisało PwC w raporcie.
Co więcej, liczba giełdowych debiutów jest mniejsza niż liczba firm, które się z giełdy wycofują. Według statystyk GPW w 2018 r. było 25 takich przypadków, najwięcej od lat. Widać więc, że firmy nie tylko się do giełdy nie garną, lecz wręcz z niej uciekają. I nie zmienia tego fakt, że agencja FTSE Russell w zeszłym roku zaklasyfikowała Polskę do grupy rynków rozwiniętych, co politycy i władze warszawskiego parkietu świętowali z wielką pompą.
Jakby tego było mało, najmocniejszy cios może dopiero nadejść. Ostateczna koncepcja dokończenia „reformy” otwartych funduszy emerytalnych jest tak skonstruowana, że część pakietów akcji, które dziś mają w portfelach OFE, może się znaleźć w aktywach państwowego Funduszu Rezerwy Demograficznej. Mówiąc inaczej, Skarb Państwa przejmie akcje prywatnych spółek. A to zawsze nie najlepszy sygnał dla rynku. Bo co państwo może z nimi zrobić? Sprzedać? Co prawda rząd wolałby, żeby Polacy wybrali przekształcenie OFE w prywatne indywidualne konta emerytalne (IKE), ale pozostawił im możliwość wyboru: IKE albo ZUS. To też dla inwestorów będzie pewnie źródłem sporej niepewności.
Zaczęło się od OFE
Jacek Socha, wiceprezes PwC, w przeszłości piastujący m.in. funkcje przewodniczącego Komisji Papierów Wartościowych i Giełd oraz ministra skarbu, mówi, że OFE już wcześniej stały się przekleństwem giełdy. Choć powszechne jest przekonanie, że reforma emerytalna z 1999 r. była dla GPW dobrodziejstwem, bo fundusze zaczęły regularnie zasilać ją w kapitał, to jednak ich wejście zaburzyło naturalne relacje między popytem a podażą na rynku.
– Państwo transferowało pieniądze do OFE i część z tych środków trafiała na giełdę. Było to finansowanie na kredyt. Niestety nie dokonano w porę przeglądu funkcjonowania OFE. Nie wyeliminowano na czas takich anomalii, jak wysokie opłaty czy kupowanie przez fundusze obligacji skarbowych – mówi Socha.
Eksperci uważają, że gdyby taki przegląd nastąpił np. w połowie pierwszej dekady lat 2000., to może nie doszłoby do „reformy” z lat 2013–2014, która pogrążyła giełdę. Rząd PO-PSL wyciągnął wtedy rękę po będące w OFE obligacje i je umorzył. Operacja miała pomóc znacząco obniżyć relację długu do PKB. Funduszom nie tylko odebrano ok. 150 mld zł i przeniesiono je do ZUS, ale równocześnie pozbawiono je znacznej części składki. Wybór, przed jakim stanęli ludzie, politycy przedstawiali w taki oto sposób: możesz zadeklarować pozostanie w OFE, ale nigdy nie wiadomo, czy nie nadejdzie kolejny kryzys i nie stracisz części pieniędzy. Możesz też nie robić nic i automatycznie przeniesiesz się do ZUS.
Wielu uważa, że reformowanie OFE było podszyte czarnym PR-em. – Sposób, w jaki atakowano wówczas istotę rynku kapitałowego, spowodował nieodwracalne szkody, których konsekwencje do dziś odczuwa cały rynek – przekonuje Waldemar Markiewicz, prezes Izby Domów Maklerskich. – Przekaz był taki, że w ogóle powołanie w 1999 r. OFE było błędem. W efekcie, choć polska gospodarka rozwija się obecnie w tempie 5 proc. PKB rocznie, to indeksy warszawskiej giełdy czołgają się na niskich poziomach, zbliżonych do tych, na jakich były przez upadkiem Lehman Brothers – zauważa Socha.
Kowalski mówi „dziękuję”
Postawienie znaku równości między okrojeniem OFE a zapaścią giełdy byłoby jednak dużym uproszczeniem. Powodów obecnego kryzysu jest więcej i wcale nie trzeba sięgać daleko w przeszłość, aby je wskazać. Jeden z nich to zachowanie akcjonariuszy większościowych – w tym Skarbu Państwa – wobec drobnych inwestorów. – Mamy masę przykładów, gdzie interes mniejszościowych udziałowców był naruszany przez większościowych. To uderzało w reputację całego rynku – podkreśla Markiewicz. Inni eksperci zwracają z kolei uwagę na fatalny styl zarządzania w wiodących podmiotach na giełdzie – spółkach, w których dominuje Skarb Państwa – zarzucając im, że coraz częściej działają na polityczne zlecenie.
– Kto kupi akcje firmy, która w statucie ma zapis, że może podejmować decyzje sprzeczne z interesem ekonomicznym? Kto się zainteresuje podmiotem, którego menedżerowie boją się podjąć jakąkolwiek decyzję ze strachu, że kolejna ekipa przejmująca władzę, wyśle po nich CBA? – pyta retorycznie Socha.
Michał Masłowski, wiceprezes Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych (SII), jest przekonany, że drobnych graczy do giełdy zrażają też ostatnie afery. Najpierw była to sprawa GetBacku – firmy windykacyjnej, która sprzedała obligacje za kilka miliardów złotych, a potem straciła płynność i ich nie spłaciła. W ostatnim roku nie było bardziej spektakularnej historii rynkowego nadużycia, jak właśnie potyczki tej spółki z wierzycielami. W listopadzie ubiegłego roku wybuchła natomiast afera KNF, która jeszcze bardziej nadszarpnęła zaufanie do rynku.
– To były dwie historie, które przebiły się do świadomości całego społeczeństwa. Jeśliby zapytać przeciętnego Kowalskiego, czy zainwestowałby swoje pieniądze na rynku kapitałowym, to odpowiedź brzmiałaby „nie”. Bo giełda wydaje mu się dziś jakimś przekrętem, miejscem, gdzie w tajemnicy załatwia się ciemne interesy – mówi wiceprezes SII.
Jeszcze giełda nie umarła
Jednak żaden z naszych rozmówców nawet nie dopuszcza myśli, że cały rynek kapitałowy można już spisać na straty. Dlaczego? Jeśli poważnie traktować zapowiedzi rządu o potrzebie budowania krajowego kapitału, który finansowałby rozwój gospodarczy, to bez giełdy zrobić się tego nie da. Nie wymyślono jeszcze lepszego sposobu na pozyskanie pieniędzy przez spółki, dla których kredyt nie zawsze jest osiągalny. Eksperci przypominają też, że warszawska giełda w przeszłości nieraz udowadniała, że jej fundamenty są mocne.
– Po głębokiej bessie, którą rozpoczął krach z kwietnia 1994 r., WIG spadł z poziomu 21 tys. punktów do zaledwie 7 tys. Ale wystarczyły trzy lata, żeby się odbudować. W 1997 r., mimo kryzysu rosyjskiego i azjatyckiego, udało nam się wprowadzić na rynek ok. 100 nowych spółek. Podobnie giełda odzyskała swój potencjał po kryzysie dotcomów – wspomina Jacek Socha. W jego opinii da się to zrobić ponownie, biorąc pod uwagę np. wartość aktywów TFI czy oszczędności zgromadzonych na kontach bankowych.
Po jakie sięgnąć recepty? Można próbować przyciągnąć nowych emitentów akcji, oferując im odpowiednie zachęty – np. obniżkę CIT dla spółek, które wybierają się na parkiet. Byłaby to swoista rekompensata za dodatkowe obowiązki związane z wejściem na giełdę. Wiele firm ucieka z niej, bo musi – w przeciwieństwie do pozagiełdowej konkurencji – ujawniać informacje o swojej działalności. Wprawdzie opracowana właśnie przez Ministerstwo Finansów strategia rozwoju rynku kapitałowego (SRRK) stawia w tym aspekcie dobrą diagnozę, ale proponowane przez nią lekarstwo może być niewystarczająco skuteczne. – Obietnice zwrotu kosztów poniesionych na sporządzenie prospektu emisyjnego są dość naiwne. To nie jest argument, który może przeważyć przy podejmowaniu decyzji o wejściu na giełdę – uważa wiceprezes PwC. Sceptycznie podchodzi też do pomysłu, by obniżać podatek od dywidend wtedy, gdy ktoś trzyma akcje dłużej niż trzy lata.
Jednak sam fakt, że SRRK powstała, jest konsultowana i istnieje szansa, że rząd zdąży ją przyjąć przed końcem kadencji – to już coś. Bo być może skłoni ona polityków do próby zrozumienia tego, czym jest rynek kapitałowy i jakie ma problemy. Polityków, którzy dziś poruszają się na nim jak słonie w składzie porcelany.
Michał Masłowski z SII zaznacza jednak, że wszelkie dywagacje o odbudowie zaufania są na nic, jeśli będzie dochodzić do takich działań, jak przesuwanie – decyzją Skarbu Państwa – kapitałów w spółkach energetycznych, od którego firmy muszą potem płacić podatek. Oczywiście stało się to ze szkodą dla innych akcjonariuszy (choćby dlatego, że nie wypłacono dywidend).
– Strategia może sprawi, że ktoś, kto wpadnie na podobny pomysł, wcześniej się dwa razy zastanowi, zanim wcieli go w życie. Przez cale lata mrugano do nas okiem: kupujcie akcje państwowych spółek podczas ich prywatyzacji, również w ramach programu akcjonariatu obywatelskiego. No i ci, którzy to zrobili, mogą czuć się zawiedzeni. Bo na jakim poziomie są teraz kursy akcji np. spółek energetycznych? Gdzie jest z nich dywidenda? – pyta Masłowski.
Kto da kasę na start-upy
Wielu ekspertów uważa, że nadrzędnym celem strategii rozwoju rynku kapitałowego powinno być zwiększanie jego roli w finansowaniu firm, które – ze względu na wyższy profil ryzyka – nie znajdą pieniędzy w banku. Mowa np. o innowacyjnych start-upach.
– Bez takich projektów nie ma mowy o podnoszeniu produktywności gospodarki – podkreśla Markiewicz. I przypomina, że w Polsce dominuje oszczędzanie pasywne, które nie służy finansowaniu innowacji: połowa pieniędzy gospodarstw domowych leży na nisko oprocentowanych rachunkach bankowych. Dla porównania w USA ten odsetek wynosi około 20 proc. Struktura polskich oszczędności jest niekorzystna, jeśli chodzi o udział krajowego kapitału. Jak to zmienić? Kluczem jest dobra oferta inwestowania pośredniego, np. dodatkowego oszczędzania na emeryturę (tutaj szansą są pracownicze plany kapitałowe) czy lokowania kapitału w odpowiednio sprofilowanych funduszach inwestycyjnych. Kolejnym rozwiązaniem, które ma wielu zwolenników, są zachęty podatkowe. – Dziś obciążenia fiskalne są podobne zarówno w przypadku bezpiecznej lokaty bankowej, jak i inwestycji w fundusze. W naturalny sposób zniechęca to do bardziej ryzykownych decyzji – mówi Markiewicz.
Z tym, że istnieje potrzeba zmiany struktury oszczędzania, politycy odpowiedzialni w rządzie za gospodarkę w zasadzie zgadzają się od początku objęcia władzy. Jeszcze jako wicepremier Mateusz Morawiecki z budowy kapitału krajowego uczynił jeden ze swoich priorytetów. Pierwszym etapem tego procesu miało być stworzenie pracowniczych planów kapitałowych, do których składki będą wpłacać wspólnie pracujący i pracodawcy. Drugi to dokończenie zmian w OFE, co właśnie nabiera realnych kształtów.
Giełda trzyma kciuki za oba przedsięwzięcia. Jeśli się powiodą, jest szansa, że kapitał nie będzie uciekał z rynku, a wręcz może go nieco napłynąć. Zwłaszcza opinie o mających zapewnić dodatkowe 12 mld zł pracowniczych planach kapitałowych są raczej pozytywne.
– Ale to, co się wcześniej działo wokół OFE, i niepewność, jaka nadal się z nimi wiąże, może rzucać cień na PPK. I choć pomysłodawcy robią wiele, żeby przekonać Polaków, że nie będą one drugimi otwartymi funduszami emerytalnymi, to kłopoty nie są wykluczone. Wszyscy pamiętają 150 mld zł zabrane z OFE przez poprzedni rząd i bacznie przyglądają się temu, co z nimi chce zrobić obecny – mówi Michał Masłowski.
Rynek liczy na PPK, bo na razie innych widoków na napływ gotówki nie ma. Prywatyzacja się skończyła. Osoby odpowiedzialne za politykę gospodarczą częściej mówią o budowaniu narodowych czempionów, repolonizowaniu i odzyskiwaniu wcześniej sprywatyzowanych aktywów. Z perspektywy rynku świadczy to tylko o tym, jak ludzie władzy słabo czują giełdę.
To, że zamiast ofert sprzedaży akcji jest coraz więcej crowdfundingu, czyli finansowania społecznościowego, też o czymś świadczy. Może to jest przyszłość dla pozyskiwania kapitału? Tradycyjnym sposobom inwestowania nie pomaga obudowanie rynku biurokratycznymi procedurami wprowadzonymi w całej Unii Europejskiej po kryzysie 2008 r. Unijne dyrektywy regulujące działanie rynków finansowych bardzo precyzyjnie określają, jakie instrumenty i komu można sprzedawać oraz jak powinni się zachowywać brokerzy i emitenci. I nie zawsze zasady te przystają do potrzeb inwestorów.
– Ci, którzy zarabiali na prywatyzacji Banku Śląskiego, którzy uczyli się wtedy giełdy, powoli idą na emeryturę. A dla młodych nie jest problemem inwestowanie za granicą, na rynkach lewarowanych typu forex czy za pośrednictwem jakiejś giełdy kryptowalut. Pytanie, co tradycyjny rynek kapitałowy ma im do zaoferowania – zastanawia się Masłowski. I opowiada, jak 20-letni syn jego znajomego chciał inwestować przez supermarket funduszy za pośrednictwem konta jednego z banków. Przeszedł procedurę wynikającą z unijnej dyrektywy MIFID, która ma za zadanie chronić inwestorów przed podejmowaniem nadmiernego ryzyka. Ale efekt był taki, że nie przedstawiono mu żadnej oferty, bo system uznał, że jest za młody i nie ma potrzebnego doświadczenia, by inwestować na rynku kapitałowym. Takie sytuacje mogą zniechęcać nowe pokolenia do rynku kapitałowego w tradycyjnej formule. Żeby kupić akcję, trzeba pójść do biura maklerskiego, założyć rachunek i podpisać masę dokumentów związanych z procedurą MIFID. Żeby kupić bitcoina, wystarczy aplikacja na smartfonie. Jeśli giełda tego w porę nie zrozumie, to zamiast motorem polskiej gospodarki, stanie się muzeum rynku kapitałowego. Wtedy nawet zastrzyki gotówki z PPK jej nie wyleczą.
