Wielu z nas – w tym ja osobiście – z nadzieją wyczekuje momentu, w którym możliwe będzie obniżenie stóp procentowych. Jednak w obliczu inflacji zarówno bieżącej, jak i prognozowanej, dwucyfrowej dynamiki płac, luźnej polityki fiskalnej, niskiego bezrobocia i oczekiwanego ożywienia gospodarczego zbyt wczesne obniżenie stóp wystawiałoby polską gospodarkę na ryzyko.

Po okresie najwyższej od dekad inflacji banki centralne muszą przywrócić stabilność cen. Choć wybuch inflacji w latach 2021–2022 był efektem dwóch potężnych szoków, tj. pandemii i jej skutków, a później wybuchu wojny w Ukrainie oraz kryzysu energetycznego, a więc czynników zewnętrznych, niezależnych od polityki pieniężnej, to powszechna wiara w stabilność cen została nadszarpnięta na całym świecie. Dlatego dziś, gdy negatywne skutki tych szoków powoli ustępują, nadszedł czas na przywrócenie trwałej stabilności cen. W przeciwnym razie budowane mozolnie przez dekady zaufanie do pieniądza zniknie, a świat pogrąży się w monetarnym chaosie.

W strefie euro i Stanach Zjednoczonych inflacja spadła z wysokiego poziomu i jest zbliżona do celów banków centralnych, co daje przestrzeń tym bankom do stopniowego obniżania stóp. W Polsce nie mamy tego komfortu, bo choć w I połowie bieżącego roku inflacja wróciła do celu NBP, to już w II połowie wzrosła wyraźnie ponad cel. I to na skutek czynników krajowych, w tym decyzji regulacyjnych. Dlatego ponownie musimy wspólnie zadbać o jej spadek.

Przypomnę, że podstawowym celem NBP, określonym w ustawie, jest utrzymanie stabilnego poziomu cen. Realizując to zobowiązanie, NBP dąży do utrzymania inflacji na poziomie 2,5% plus/minus 1 punkt procentowy w średnim okresie. Cel inflacyjny jest kompasem dla polityki pieniężnej, którym współcześnie posługują się banki centralne, decydując o stopach procentowych.

Nie ma podstaw do zmiany stóp procentowych

Dzisiaj kompas ten jednoznacznie wskazuje, że nie ma podstaw do zmiany stóp procentowych. Inflacja – po okresie utrzymywania się na poziomie zgodnym z celem w I połowie br. – obecnie przekracza go blisko dwukrotnie. Jednocześnie, w odróżnieniu od strefy euro, prognozy wskazują, że inflacja będzie znacząco przewyższać cel przez cały przyszły rok, a oczekiwany horyzont jej powrotu do celu się oddala.

Wzrost inflacji znacznie powyżej celu inflacyjnego NBP w II połowie bieżącego roku wynika z decyzji o charakterze regulacyjno-podatkowym, a więc z czynników krajowych. Inflację podbija dokonana w lipcu znacząca podwyżka cen energii. Ceny administrowane nośników energii były w październiku wyższe o ponad 16% niż rok wcześniej, a roczna dynamika cen energii elektrycznej była przy tym najwyższa w całej Unii Europejskiej. W tym roku wzrosła także akcyza na papierosy i alkohol. Wyroby tytoniowe były w październiku droższe o ponad 9% niż rok wcześniej. Do tego regulowane ceny zaopatrywania w zimną wodę wzrosły o ponad 12%, a ceny usług kanalizacyjnych o ponad 11%. Wszyscy pamiętają, że w kwietniu została podwyższona także stawka podatku VAT na żywność, co silnie podbiło ceny podstawowych produktów spożywczych.

W sumie wkład tych czynników do wskaźnika CPI w październiku br. można szacować na 2,7 punktu procentowego. Gdyby nie wpływ czynników regulacyjno-podatkowych, inflacja od lutego br. nieprzerwanie kształtowałaby się zgodnie z celem NBP.

Niestety prognozy nie sugerują na razie, aby inflacja w najbliższych kwartałach powróciła do celu. Według prognoz NBP inflacja w I połowie 2025 r. będzie przekraczać 5%. Efekty bazy mogą przejściowo obniżyć wskaźnik CPI w III kw. przyszłego roku, pomimo planowanego przywrócenia tzw. opłaty mocowej, która przełoży się na wzrost przeciętnego rachunku za prąd o ponad 8% i podniesie inflację o 0,4 punktu procentowego. Za to w kolejnym kwartale nastąpi ponowny wzrost inflacji, bo w październiku 2025 r. ma wygasnąć mechanizm ceny maksymalnej na energię elektryczną. W rezultacie – przy obecnym poziomie taryf na energię elektryczną – przeciętny rachunek wzrósłby o ponad 13%, podbijając inflację o kolejne 0,7 punktu procentowego. Oczywiście być może w II połowie 2025 r. nastąpi obniżenie taryf na sprzedaż energii elektrycznej, jednak dzisiaj nie wiadomo, czy taryfy te zostaną obniżone, a jeżeli tak, to w jakim stopniu.

W efekcie inflacja w 2025 r. nadal będzie niemal dwukrotnie przekraczać cel. Wskazuje na to nie tylko prognoza NBP, ale również rządowe założenia z ustawy budżetowej, a także prognozy OECD oraz Międzynarodowego Funduszu Walutowego.

Liczymy, że inflacja powróci do celu

Wszyscy liczymy na to, że w 2026 r. inflacja powróci do celu, bo na taki scenariusz wskazywała listopadowa projekcja NBP. Jednak odmrożenie cen energii w II połowie 2025 r. będzie wpływało na inflację także w I połowie 2026 r. W rezultacie powrót inflacji do celu może się opóźnić. Obecne szacunki sugerują, że inflacja powinna wrócić w pobliże 2,5% – przy założeniu niezmienionych stóp procentowych NBP (tj. stopy referencyjnej na poziomie 5,75%) – dopiero pod koniec 2026 r., a więc za dwa lata. Podkreślę: przy założeniu niezmienionych stóp procentowych NBP. Obniżka stóp procentowych w najbliższych miesiącach bądź kwartałach odsunęłaby powrót inflacji do celu, być może nawet na 2027 r., oczywiście w świetle bieżących danych i prognoz.

Oczywiście tak odległa przyszłość jest niepewna. Dlatego podstawą oceny sytuacji gospodarczej i jej perspektyw musi pozostać analiza twardych danych. Zwraca na to uwagę regularnie Prezes Europejskiego Banku Centralnego Christine Lagarde wskazując, że decyzje EBC są podejmowane z posiedzenia na posiedzenie, w zależności od napływających danych. Również Międzynarodowy Fundusz Walutowy w swoim stanowisku po zakończeniu misji w Polsce w październiku br. wskazywał, że w warunkach wysokiej niepewności ważnym warunkiem ewentualnej obniżki stóp procentowych byłby dopiero spadek inflacji przez kilka kolejnych miesięcy, wiedziony obniżaniem się dynamiki płac. MFW wskazywał też, że obecna polityka pieniężna jest całkowicie odpowiednia i przestrzegał przed zbyt wczesnym obniżeniem stóp.

W dyskusji na temat polityki pieniężnej czasami przywołuje się argument, że inflacja jest obecnie i będzie w najbliższych kwartałach podbijana przez czynniki niezależne od polityki pieniężnej. Nawet jeśli to czynniki regulacyjne podbijają inflację wyraźnie ponad cel, Rada Polityki Pieniężnej nie może ignorować ryzyka utrwalenia się wysokiej inflacji. Szczególnie w sytuacji, gdy powszechnie oczekuje się przyspieszenia wzrostu gospodarczego w Polsce, bezrobocie jest historycznie niskie, a płace rosną w dwucyfrowym tempie. W takich okolicznościach wyższa inflacja, nawet jeśli wiedziona podwyżkami cen energii czy innych cen regulowanych, może się bowiem przełożyć na wzrost oczekiwań inflacyjnych i żądań płacowych. To z kolei mogłoby wzmocnić pierwotny impuls inflacyjny i prowadzić do utrwalania podwyższonej inflacji. Warto zauważyć, że po lipcowej podwyżce cen energii miary oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych wyraźnie wzrosły.

Stopy procentowe muszą zostać utrzymane

Oznacza to, że stopy procentowe muszą zostać utrzymane na poziomie, który zapewni, że przejściowy wzrost cen regulowanych nie utrwali się. Ryzyko to jest w obecnych warunkach wzmagane przez dwa czynniki. Po pierwsze, po okresie ostatnich lat, gdy inflacja – wskutek globalnych szoków inflacyjnych – była najwyższa od dekad, gospodarstwa domowe pozostają szczególnie wyczulone na wzrosty cen. Po drugie, ryzyko to jest tym większe, im lepsza jest koniunktura gospodarcza, w tym koniunktura na rynku pracy. Przypomnę, że mamy obecnie niemal najniższe bezrobocie od 30 lat.

Dlatego ważnym czynnikiem wpływającym na perspektywy inflacji pozostaje koniunktura w Polsce i dynamika popytu. Obecnie polska gospodarka jest w fazie ożywienia gospodarczego. W warunkach wciąż niskiego – choć przyspieszającego – wzrostu gospodarczego w strefie euro, ożywienie to jest relatywnie powolne. W tym roku wzrost PKB będzie najprawdopodobniej zbliżony, choć nieco niższy niż 3%. Jednak w przyszłym roku dynamika popytu w gospodarce – według aktualnych prognoz – ma przyspieszyć i wzrost PKB zbliży się do 3,5%, a więc powyżej wzrostu potencjalnego polskiej gospodarki. Z prognoz Komisji Europejskiej wynika, że wzrost PKB w Polsce będzie jednym z najszybszych w Unii Europejskiej – zarówno w 2024, jak i w 2025 r.

Jednocześnie dynamika wynagrodzeń w gospodarce pozostaje – w warunkach niskiego bezrobocia – na poziomie dwucyfrowym. W III kw. bieżącego roku płace w całej gospodarce wzrosły o 13,4% r/r. Wysoka dynamika płac z jednej strony przekłada się na wzrost kosztów przedsiębiorstw, a z drugiej strony oddziałuje w kierunku wyższego popytu konsumentów. Wzrost wynagrodzeń wpływa na koszty firm w całej gospodarce. Ale problem ten skupia się jak w soczewce w sektorze usługowym, gdzie wynagrodzenia mają szczególnie duży udział w kosztach działalności. W efekcie dynamika cen usług rynkowych utrzymuje się w pobliżu 7% r/r i nie ma sygnałów jej spadku.

W konsekwencji nadal jest podwyższona inflacja bazowa, a więc dynamika cen z wyłączeniem cen żywności i energii. Obecnie przekracza ona 4%. Według prognoz, w warunkach przyspieszającego wzrostu gospodarczego oraz wciąż podwyższonej dynamiki płac, przez cały przyszły rok utrzyma się ona na takim poziomie. Jednocześnie, zgodnie z listopadową projekcją NBP, inflacja bazowa nawet w 2026 r. będzie średniorocznie przekraczać 3,5%.

Ważna w kontekście dynamiki popytu i inflacji w gospodarce jest także polityka fiskalna. Została ona w tym roku poluzowana, co potwierdza zarówno Komisja Europejska, jak i sam rząd. Mamy wysoki deficyt sektora finansów publicznych, a dług publiczny w relacji do PKB po raz pierwszy od dawna jest na wyraźnej ścieżce wzrostowej. Co więcej, zarówno rząd, jak i Komisja Europejska przewidują, że deficyt strukturalny w 2025 r. nawet lekko wzrośnie. Polityka fiskalna będzie więc nadal luźna. Warto przypomnieć, na co zwraca uwagę także Międzynarodowy Fundusz Walutowy, że zacieśnienie fiskalne obniżałoby presję inflacyjną, a przez to stworzyłoby przestrzeń dla ewentualnego poluzowania.

Podsumowując, dziś wielu z nas – w tym ja osobiście – z nadzieją wyczekuje momentu, w którym możliwe będzie obniżenie stóp procentowych. Polacy zasługują na trwale niską inflację, która umożliwi też utrzymywanie niższych stóp procentowych.

Jednak w obliczu inflacji zarówno bieżącej, jak i prognozowanej, dwukrotnie przekraczającej cel banku centralnego, dwucyfrowej dynamiki płac, luźnej polityki fiskalnej, niskiego bezrobocia i oczekiwanego ożywienia gospodarczego – w tym zwiększanego przez napływ środków unijnych – zbyt wczesne obniżenie stóp procentowych wystawiałoby polską gospodarkę na ryzyko utrwalenia podwyższonej inflacji. To z kolei osłabiałoby makroekonomiczne fundamenty rozwoju gospodarczego, obniżało konkurencyjność polskiej gospodarki i polskich przedsiębiorstw. W efekcie trwale wyższe byłyby także koszty finansowania gospodarstw domowych i całego państwa w dłuższym okresie.

prof. Adam Glapiński, prezes Narodowego Banku Polskiego