Obniżka stóp procentowych zbliża się wielkimi krokami

Która opcja wygra w RPP, wydaje się przesądzone. Na ile znaczenie będą mieć argumenty ekonomiczne, a na ile polityczne? Przekonamy się po wyborach.

Jest środek wakacji, ale nie w świecie bankowości centralnej – nawet u nas, choć sierpień to tradycyjnie miesiąc bez decyzyjnego posiedzenia Rady Polityki Pieniężnej. W Narodowym Banku Polskim z jednej strony trwają przygotowania do obniżek stóp procentowych, z drugiej strony ci, którzy obniżek nie chcą, okopują się na swoich pozycjach. Raczej prędzej niż później będzie jednak musiało do nich dojść. Na świecie trend już się zaczyna.

Najnowsza odsłona przygotowań do obniżek: nowy baner na centrali NBP. Jeszcze niedawno bank centralny za pomocą gigantycznej płachty uświadamiał Polaków, że przyspieszenie inflacji, z jakim nie mieliśmy do czynienia od ćwierćwiecza, to konsekwencja pandemii i rosyjskiej agresji na Ukrainę, czyli skoku cen żywności i paliw, na które polityka pieniężna wpływu nie ma. A kto by twierdził inaczej, ten powtarzałby narrację Kremla. Teraz wykorzystano fakt, że od maja do lipca ceny nie wzrosły w porównaniu z miesiącem poprzednim, a w ostatnim nawet się lekko obniżyły. Do tej pory wśród ekonomistów panowało przekonanie, że letnia deflacja zdarza się co roku i że wpływają na nią taniejące warzywa i owoce sezonowe. Teraz dowiadujemy się, że „dzięki NBP Polska jest na dobrej drodze, już od 4 miesięcy ceny prawie się nie zmieniły!”.

Prezes NBP Adam Glapiński na początku lipca zapowiedział, że gdy roczna inflacja zjedzie poniżej 10 proc. i będą widoki na dalszy spadek, to możliwa jest pierwsza obniżka stóp. Ten moment zbliża się wielkimi krokami. W lipcu inflacja wynosiła 10,8 proc. Jeśli w sierpniu letnia deflacja się utrzyma (być może wystarczy nawet, że ceny w porównaniu z lipcem się nie zmienią), to już wtedy inflacja może być „jednocyfrowa', co otwierałoby pole do cięcia stóp już na wrześniowym posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej.

Prezes jest co prawda tylko jednym z 10 członków RPP, ale to on przewodniczy obradom, to on kieruje instytucją, której analitycy dostarczają materiały na posiedzenia rady, więc ma niebagatelny wpływ na jej decyzje. Nie wiemy, jak przebiegają posiedzenia, ale można się domyślać, że Glapiński ma też najwięcej czasu na argumentację. A jak wygląda ta argumentacja, możemy się przekonywać co miesiąc, oglądając transmitowane przez internet konferencje prasowe prezesa. Musi być przekonujący, skoro sześcioro innych członków rady głosuje na posiedzeniach tak samo jak on i używa podobnych argumentów.

Tym razem Glapiński złożył deklarację przed dziennikarzami i kamerą. Że potrafi dotrzymać słowa, udowodnił już przed rokiem. Zagadnięty na molo w Sopocie przez „przypadkową osobę” (okazało się, że to działaczka Agrounii, która zamieściła nagranie w sieci), zapowiedział wówczas, że cykl podwyżek stóp już się kończy i że możliwa jest tylko jedna mała podwyżka.

Rozpoczęcie cyklu obniżek stóp ma znaczenie m.in. w kontekście zbliżających się wyborów do Sejmu. Przed nimi będziemy mieć jeszcze dwa posiedzenia RPP. A zatem i dwie okazje do cięcia stóp. W gruncie rzeczy nie ma aż tak dużego znaczenia to, czy pierwsze cięcie nastąpi we wrześniu, czy w październiku. Ważne, że bank centralny może pokazać efekty ograniczania inflacji. I zademonstrować, że troszczy się o koniunkturę w gospodarce. A bardziej bezpośrednio – że pomaga obniżać raty spłacającym kredyty hipoteczne. Ta niemała grupa ludzi (w Polsce hipotek mamy jakieś 2,5 mln) do tej pory mocno cierpiała przez dokonane w latach 2021–2022 podwyżki stóp. Najwyższej od ćwierć wieku inflacji towarzyszyły najwyższe od dwóch dekad stopy procentowe.

Zresztą dość jednoznaczne zapowiedzi obniżek stóp już przekładają się na raty. Przeważająca grupa hipotek w Polsce ma oprocentowanie zmienne, uzależnione od wysokości stopy WIBOR. Ta zaś jest zależna od poziomu głównej stopy banku centralnego. WIBOR antycypuje nawet zmiany stóp NBP, co oznacza, że jeśli na rynku panuje przekonanie, iż bank centralny będzie ciął stopy, to wskaźnik ten zaczyna z wyprzedzeniem spadać (tak jak z wyprzedzeniem rósł, co sprawiało, że wielu kredytobiorców rwało sobie włosy z głowy). Trzymiesięczny WIBOR to dziś już 6,7 proc. Jeszcze niedawno był w pobliżu 7 proc., a jesienią zeszłego roku wynosił nawet 7,6 proc. Główna stopa NBP jest obecnie równa 6,75 proc.

Rzecz jasna, nie brak argumentów za cięciami stóp. Najważniejszy z nich to fakt, że inflacja wyraźnie zmalała. W lutym tego roku, gdy biliśmy rekordy, sięgała jeszcze 18,4 proc. Obecnie jest o ponad jedną trzecią niższa. Perspektywy też rysują się całkiem korzystnie. Pod koniec tego roku powinna już wynosić jakieś 7–8 proc.

Inflacja obniża się na całym świecie, ale to, co dzieje się u nas, to w pewnej mierze również skutek działań NBP. Trudno przypuszczać, by podwyżka stóp z 0,1 proc. (do takiego poziomu sprowadzono je po wybuchu pandemii) do 6,75 proc. nie miała wpływu na gospodarkę. Ci, którzy spłacali kredyty, musieli przeznaczyć na to większą część domowego budżetu, co ograniczało im możliwości wydawania na inne rzeczy. Ci, którzy dopiero chcieli wziąć kredyt, często go nie dostawali i też musieli rezygnować z zakupów. Wysoki poziom oprocentowania w Polsce sprzyjał również umocnieniu złotego (choć aprecjacja walut dotyczyła właściwie wszystkich rynków wschodzących), a im silniejsza krajowa waluta, tym niższy wzrost cen.

Restrykcyjna – jak mówią ekonomiści – polityka pieniężna zbiegła się z pogorszeniem koniunktury na całym świecie, czego skutkiem był spadek produktu krajowego brutto w I kw., a być może i w II kw. br. Jaki rząd cieszyłby się ze spadku PKB, zwłaszcza w roku wyborczym? Wprawdzie NBP chętnie podkreśla swoją niezależność, ale pod obecnym kierownictwem w jego działaniach trudno się dopatrzeć czegoś, co szłoby w poprzek polityki rządu.

Prezes Glapiński nieraz opowiadał o regularnych spotkaniach z szefami innych banków centralnych na zjazdach w Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) w szwajcarskiej Bazylei. Nie trzeba jeździć na te spotkania, by znaleźć jeszcze jeden argument za szykowaniem się do obniżek stóp procentowych: są już kraje, które mają za sobą pierwsze obniżki. To Chile i Brazylia. Z naszej perspektywy mogą się wydawać dość egzotyczne, ale dla inwestorów międzynarodowych są w tej samej grupie wschodzących rynków co Polska. W Chile pomimo obniżki główna stopa nadal wynosi ponad 10 proc. przy inflacji na poziomie 6,5 proc. W Brazylii, gdzie do spadku doszło kilka dni temu, krótkoterminowa stopa banku centralnego jest równa 13,25 proc. Roczna inflacja to 3,2 proc.

Kraje, które dokonały już obniżek stóp, miały koszt pieniądza wyższy od inflacji. Innymi słowy realna stopa procentowa była dodatnia. W Polsce jest inaczej – stopy są wciąż wyraźnie poniżej poziomu inflacji. Podobnie jest zresztą w innych państwach naszego regionu. Inna sprawa, że prawidłowo wyliczona stopa procentowa bierze pod uwagę nie dotychczasową inflację, uwzględniającą zmiany cen, które się dopiero dokonały, lecz przyszłą, biorącą pod uwagę zmiany cen, które dopiero nastąpią. Powód: stopa procentowa mówi też o tym, ile dostaniemy lub zapłacimy za ulokowanie albo pożyczenie pieniędzy, a nie ile zarobiliśmy bądź musimy wydać do tej pory. W takim ujęciu realna stopa procentowa jest u nas realna już teraz.

Różnica w poziomie bieżącej inflacji i stóp procentowych to jeden z argumentów przeciwko obniżkom. W RPP jest również głośny obóz przeciwników cięć, tyle że dysponuje zaledwie trzema głosami. To członkowie rady wybrani w ubiegłym roku przez kontrolowany przez opozycję Senat. Największym jastrzębiem jest w tej grupie Joanna Tyrowicz, która nawet dziś szuka argumentów raczej za podwyżkami niż za obniżkami stóp. W mediach społecznościowych pisała w tym tygodniu, że gdyby stopy zostały jeszcze podniesione, nie należałoby się obawiać „ani masowego bezrobocia, ani masowych bankructw” (przed pogorszeniem sytuacji na rynku pracy wielokrotnie przestrzegał prezes Glapiński, najwyraźniej mając w pamięci sytuację sprzed dwóch dekad, kiedy RPP mocno schłodziła gospodarkę). Zdaniem Tyrowicz konieczne jest też ograniczanie popytu na kredyt i schłodzenie koniunktury na rynku pracy (mamy tu kilkunastoprocentowy nominalnie wzrost wynagrodzeń, a wśród krajów Unii Europejskiej niższa niż u nas stopa bezrobocia jest tylko w Czechach).

Według ekonomistki wyższe stopy procentowe nie byłyby zmartwieniem dla rządu. „Podniesienie stóp z 6,75 proc. do pożądanego, moim zdaniem, poziomu nie zmieni także zasadniczo sytuacji ministra finansów. Skoro jakoś sobie radzi przy 6,75 proc., to dopnie całość i przy 9 proc.” – oceniła członkini RPP. Dopinanie całości oznacza w tym przypadku finansowanie deficytu budżetowego poprzez sprzedaż obligacji, których rentowność (a więc koszty ponoszone przez budżet) przy wyższych stopach musiałaby być wyższa.

Mniej radykalny jest inny senacki członek RPP Przemysław Litwiniuk. On chciałby w najbliższych miesiącach pozostawienia stóp bez zmian. W rozmowie z Wirtualną Polską podkreślał, że w głównych bankach centralnych stopy procentowe przez cały czas rosną. Faktycznie: amerykańska Rezerwa Federalna ostatniej podwyżki stóp procentowych dokonała pod koniec lipca. Możliwe, że w najbliższym czasie podniesie stopy jeszcze raz albo dwa. Ostatnia podwyżka stóp w strefie euro miała miejsce na początku sierpnia. Tu również w grę wchodzi jeszcze niewielkie zaostrzenie. Zarówno w Eurolandzie, jak i w Stanach Zjednoczonych, inflacja się obniża – nawet szybciej niż u nas. W Ameryce wyniosła w czerwcu zaledwie 3 proc., ale w lipcu, po 12 miesiącach systematycznego spadku, przyspieszyła do 3,2 proc. Litwiniuk, któremu najwyraźniej nie brak poczucia humoru, powiedział, „cytując klasyka”, że obniżenie stóp procentowych byłoby „szkolnym błędem”. Takiego sformułowania używał dwa lata temu Adam Glapiński, gdy argumentował, że na podwyżki stóp jeszcze za wcześnie. Niedługo potem kierowana przez niego RPP zaczęła szybko podnosić stopy.

Litwiniuk również odnosi się do budżetu. Na popyt w gospodarce, a zatem i na trendy inflacyjne, ma wpływ nie tylko bank centralny. Decyduje ogólny poziom „policy mix”, czyli połączenie efektów polityki pieniężnej i fiskalnej. Ta zaś pozostaje dość luźna. W normalnej sytuacji łagodna polityka fiskalna to dla banku centralnego argument raczej za podwyżkami niż za obniżkami stóp.

Sytuacja inflacyjna też wcale nie jest jednoznaczna. 12-miesięczna inflacja w ostatnim czasie szybko spadała, bo do wyliczania wskaźnika wchodziły miesiące z zerowym wzrostem cen, a wypadały te z ubiegłego roku z dużymi zwyżkami. Niedługo będzie trudniej, bo miesięczne wzrosty wypadające ze wskaźnika rocznego nie będą już tak wysokie (w listopadzie 2022 r. ceny poszły w górę w porównaniu z październikiem o 0,7 proc., miesiąc później wzrost wynosił raptem 0,1 proc.).

Specjalnego komfortu nie dają też wskaźniki inflacji bazowej. Pokazują one, co się dzieje z poziomem cen w kategoriach, które zależą od dynamiki popytu, a więc mają na nie wpływ decyzje banku centralnego o stopach. Po wstępnych danych analitycy wyliczają, że główna miara inflacji bazowej, nieuwzględniająca zmiany cen żywności i energii, spadła z 11,1 proc. w czerwcu do nieco ponad 10,5 proc. w lipcu. To może cieszyć. Jednak za miesiąc, dwa pierwszy raz od ponad dwóch lat będziemy mieć sytuację, w której inflacja bazowa – przypomnijmy: ta „zależna” od banku centralnego – będzie wyższa od ogólnego wskaźnika wzrostu cen.

Cel NBP to roczna inflacja w okolicach 2,5 proc. Najnowsze projekcje banku centralnego nie wskazują, by dało się go osiągnąć do końca 2025 r. nawet przy utrzymaniu obecnego poziomu stóp. W perspektywie dwóch lat możemy liczyć, że inflacja znajdzie się w granicach dopuszczalnych odchyleń (1 pkt proc. od celu).

Która opcja w RPP wygra, wydaje się przesądzone. Na ile znaczenie będą mieć argumenty ekonomiczne, a na ile polityczne? O tym przekonamy się nie za sprawą decyzji w najbliższych miesiącach, lecz po wyborach. O ile opozycja i rządzący zamienią się miejscami. ©Ⓟ