Inflacja, stopy, kryzys. Nie wróży to dobrze światowej gospodarce

Taka kolejność zdarzeń miała miejsce w światowej gospodarce w ostatnich dziesięcioleciach częściej, niż byśmy chcieli. Nie wróży to dobrze na przyszłość.

Mamy kryzys czy go nie mamy? Obawy, że ktoś sypnął piach w tryby światowej gospodarki, są powszechne. Na razie jednak wszystko, czego doświadczyliśmy, to problemy jednego dużego banku w Europie, które stosunkowo łatwo udało się zażegnać (oddając go pod skrzydła większego konkurenta), i paru niewielkich jak na tamtejsze warunki banków amerykańskich. Z czego jeden z nich – Silicon Valley Bank, ten, od którego zaczęły się kłopoty – też znalazł nowego właściciela (a przynajmniej znalazła większa część jego działalności).

Żeby nabrać trochę dystansu, zróbmy przegląd kryzysów z ostatnich dekad.

Stopy do nieba, dłużnicy w piekle

Lata 70. stały pod znakiem drogiej ropy i wysokiej inflacji. Kraje zachodnie miały ją na mniej więcej takim poziomie jak my teraz. Zaś państwa rozwijające się – dziś powiedzielibyśmy: rynki wschodzące – miały ją jeszcze wyższą. Ale lata 70. to również okres, w którym eksporterzy ropy naftowej cieszyli się z nadzwyczajnych zysków i „parkowali” je w zachodnich bankach. Te musiały coś robić z pieniędzmi, więc pożyczały właśnie krajom rozwijającym się. Kredyty były oczywiście udzielane głównie w dolarach.

Wszystko dobrze działało, dopóki stopy procentowe w USA utrzymywano na niskim poziomie. Ale w 1979 r. nowy szef Rezerwy Federalnej Paul Volcker zdecydował się na próbę radykalnej rozprawy z inflacją przekraczającą 20 proc. i gwałtownie podniósł stopy procentowe. Na początku lat 80. znalazły się nawet w okolicach 20 proc. Dług krajów rozwijających się miał oprocentowanie zmienne, więc wysokość spłat poszła drastycznie w górę. I pożyczkobiorcy jeden po drugim stawali się niewypłacalni. Ze wszystkimi konsekwencjami dla ich własnych gospodarek: dewaluacją waluty, recesją, wzrostem bezrobocia.

Najjaskrawszym przykładem był Meksyk, któremu do 1982 r. udało się „zbudować” zadłużenie zagraniczne na kwotę 80 mld dol., co oznaczało wówczas ponad połowę rocznego PKB. Koszty zadłużenia urosły na tyle, że latem tego samego roku rząd poinformował Międzynarodowy Fundusz Walutowy i władze USA, że nie jest w stanie spłacać kredytów. Krótko potem prywatne banki zostały w Meksyku znacjonalizowane, by uniknąć ich bankructwa. Kraj ratowano poprzez krótkoterminowe pożyczki, ale i tak w ciągu kilku miesięcy peso straciło połowę swojej wartości, inflacja przekroczyła 100 proc. w skali roku, a PKB zaczął spadać. Z problemów udało się wyjść prawie dekadę później, po uruchomieniu planu Brady’ego (choć Meksyk przeżył jeszcze jeden kryzys – w połowie lat 90.).

W latach 70. wśród pożyczkobiorców była też Polska. U nas problemy zaczęły się wcześniej, a restrykcyjna polityka pieniężna USA tylko je wzmocniła. Z długów zaciągniętych przez Gierka wygrzebaliśmy się finalnie dopiero po trzech dekadach, gdy spłaciliśmy obligacje Brady’ego.

Według MFW w latach 1980–1981 tempo wzrostu gospodarczego na świecie wynosiło ok. 2 proc. W 1982 r. było to 0,7 proc. Gorszy wynik „udało się” uzyskać dopiero w 2009 r., po wybuchu globalnego kryzysu finansowego.

Komplikowanie finansów

O nim za chwilę. Na razie zostańmy jeszcze w latach 80., w czasach drapieżnego kapitalizmu, reaganonomiki, deregulacji i Michaela Douglasa jako Gordona Gekko – oraz rozwoju rynku obligacji śmieciowych w USA.

Nie trzeba było mieć wysokiego ratingu, mocnego bilansu, stabilnych dochodów i zysków, a i tak udawało się pozyskiwać kapitał od inwestorów, nierzadko na wykup menedżerski firmy od dotychczasowych właścicieli. Po zduszeniu inflacji na początku lat 80. stopy w USA zostały obniżone do 5–6 proc. – to sprzyjało popularności śmieciowych papierów. Ale gdy w końcówce tej dekady nastąpiła seria podwyżek stóp do prawie 10 proc., popyt na tego typu papiery nagle się skończył i na rynku długu firm doszło do niemałego zamieszania.

W tym mniej więcej czasie zaczynała się też ostra faza kryzysu kas oszczędnościowo -kredytowych w USA. Kasy savings and loans, służące głównie finansowaniu zakupów domów, przeżyły okres gwałtownego rozwoju, gdy USA na początku lat 80. wprowadziły w tym sektorze deregulację, m.in. zrezygnowały z ograniczeń oprocentowania depozytów i kredytów (rozluźnienie warunków działania miało pomóc kasom, które miały problemy już po podwyżkach stóp na przełomie lat 70. i 80.). Skoro można było brać od klientów więcej, to można było podejmować również coraz większe ryzyko – głównie na rynku nieruchomości. Ale gdy stopy znów poszły w górę, ekspansja się skończyła. W ciągu kilku lat z rynku zniknęło ponad tysiąc kas. Amerykańscy podatnicy zaś na pokrycie ich strat wydali ponad 130 mld dol.

O tym, że finansowanie nieruchomości plus wysokie stopy procentowe to przepis na kryzys, przekonali się nie tylko Amerykanie. Początek lat 90. przyniósł serię kryzysów w krajach skandynawskich, które zaczęły się właśnie od bańki nieruchomościowej.

Ostatnia dekada XX w. stała pod znakiem kryzysów, jak mało która. Rozwój technologii i rynków finansowych sprawił, że zawieranie transakcji stało się łatwe i szybkie jak nigdy wcześniej. Liberalizacja przepisów pozwoliła na swobodę przepływów kapitałowych. A kapitał chciał płynąć z miejsc, w których był tani i było go pod dostatkiem, tam, gdzie spodziewał się wysokich stóp zwrotu. Czyli do – już wtedy – rynków wschodzących. Na przykład do azjatyckich tygrysów. Początkowo wspierał wysoki wzrost gospodarczy (który wypadał szczególnie okazale na tle od kilku lat zmagającej się z recesją Japonii). Ale w 1997 r. doszło do załamania wielu państw Azji Południowo-Wschodniej, które miały wysokie zadłużenie, związały swoje waluty z notowaniami dolara, a równocześnie ich eksport nie wystarczał, by zapewnić stabilność tych walut. Rynki finansowe oczywiście były w szoku, tygrysy w recesji.

Z czasem problemy krajów azjatyckich przeniosły się na inne kontynenty. W tarapatach znalazła się Brazylia. A Rosja, przestając obsługiwać długi wobec zagranicy, zbankrutowała. Kryzys rosyjski był jednym z powodów dużego pogorszenia koniunktury w Polsce (ale też pomógł nam w zmniejszeniu zależności od wschodniego sąsiada, z wyjątkiem importu surowców). Jego odpryski dotarły nawet do USA, gdzie trzeba było ratować duży fundusz hedgingowy Long Term Capital Management (LTCM), obkupiony w rosyjskie obligacje.

Hodowanie baniek

Kryzysy z drugiej połowy lat 90. nie były aż tak związane z wahaniami stóp procentowych w największych gospodarkach. Inaczej było w kolejnej dekadzie. Już przypadek LTCM sprawił, że amerykański bank centralny dla poprawy nastrojów na rynkach finansowych gotów był nieco obniżyć stopy procentowe. A dwa lata później, gdy po pęknięciu bańki internetowej, czyli po spadkach cen akcji pierwszej generacji firm, których nadzieje były związane z rozwojem globalnej sieci, w USA miała miejsce recesja, Fed zdecydował się na cięcia stóp w skali niewidzianej tam od dwóch dekad (poziom głównej stopy w okolicach 1 proc. poprzednio zdarzył się przez krótki czas na początku lat 60. XX w.). I trzymał stopy bardzo nisko przez kilka lat. To pomogło w wyhodowaniu innej bańki – tym razem w nieruchomościach.

A ponieważ rynek finansowy nadal się rozwijał (czytaj: na coraz większą skalę korzystano z coraz bardziej skomplikowanych instrumentów, które miały służyć ograniczeniu ryzyka, choć w rzeczywistości raczej je maskowały), bańka miała podwójny charakter: bankowo-nieruchomościowy. Gdy w końcu Rezerwa Federalna zdecydowała się zaostrzyć politykę pieniężną, bo gospodarka szła w górę zbyt mocno, a wraz z nią przyśpieszała inflacja, z bańki zaczęło uchodzić powietrze. Skończyło się kryzysem kredytów subprime, upadkiem banku Lehman Brothers i globalnym kryzysem finansowym. W krajach anglosaskich nie bez powodu jego nazwę pisze się dużymi literami.

Skoro globalny, to oczywiście dotarł też do Europy. Tu również było najpierw podnoszenie stóp procentowych (choć z półtorarocznym opóźnieniem w stosunku do Ameryki), a gdy po Lehmanie jeden po drugim zaczęły padać banki, okazało się, że kryzys jest nie tylko w sektorze finansowym, lecz także w publicznym. Niektóre rządy były mocno zadłużone już wcześniej, spora część dodała sobie zobowiązań, ratując swoje sektory bankowe. Był też szczególny przypadek Grecji, gdzie dopiero wówczas dostrzeżono, że cały kraj żył na kredyt i skrzętnie to ukrywał. W końcu rachunek jednak został wystawiony: na początku dług publiczny grubo przekroczył ponad 100 proc. PKB (a potem było nawet ponad 200 proc., ostatnio inflacja nieco pomogła i zadłużenie skurczyło się do 180 proc.).

Trzeba było ładnych paru lat, „whatever it takes” Maria Draghiego, szefa Europejskiego Banku Centralnego, obniżek stóp do zera i nawet niżej, ilościowego luzowania polityki pieniężnej i – przyznajmy – niemałej liczby reform, które miały podnieść bezpieczeństwo i rozsądek sektora finansowego, żeby z globalnego kryzysu wyjść. Ale z zerowych stóp procentowych Europie udało się dopiero niedawno – w połowie zeszłego roku. W Ameryce zdarzył się co prawda cykl podwyżek stóp w drugiej połowie minionej dekady, nie miał on jednak tym razem kryzysowego wymiaru. A gdy wybuchła pandemia, stopy znów były natychmiast cięte.

Nie tylko banki

Tak dochodzimy do obecnej sytuacji. Skok inflacji, z jakim świat nie miał do czynienia od dziesiątek lat, spowodował oczywistą reakcję banków centralnych – zdecydowały o dużych podwyżkach krótkoterminowych stóp procentowych. Na rynkach finansowych przełożyło się to na skok rentowności obligacji, czyli wzrost stóp długoterminowych. Problem w tym, że wzrost dochodowości obligacji oznacza również spadek ich cen (tym razem szczególnie gwałtowny, bo punkt startowy dla wzrostu rentowności był w okolicach zera, a nierzadko i poniżej), co przekłada się na straty ich posiadaczy. A duże portfele obligacji mają m.in. banki. Od funduszy inwestycyjnych, emerytalnych czy firm ubezpieczeniowych różni je to, że po jednej stronie bilansu mają długoterminowe aktywa, czyli obligacje, a po drugiej krótkoterminowe pasywa, czyli depozyty.

Dopóki obligacji nie trzeba sprzedawać, nie ma mowy też o zrealizowaniu strat, czyli faktycznym pokazaniu ich w rachunku wyników. Ale gdy zaczęło robić się głośno o potencjalnych problemach związanych z obligacjami w amerykańskich bankach regionalnych, klienci zaczęli wycofywać z nich pieniądze. I kilka z nich – jako pierwszy Silicon Valley Bank – faktycznie znalazło się w podbramkowej sytuacji. Gdy pojawiają się problemy w jednym miejscu sektora finansowego, zaraz zaczyna się szukać innych słabych punktów. W Europie doszukano się słabości u Credit Suisse. Szybko oddano go bankowi UBS. Później na chwilę uwaga rynku skupiła się na Deutsche Banku.

Ale podwyżki stóp procentowych będą miały wpływ nie tylko na banki. Jeszcze mocniej odbiją się na zadłużonych. Niezależnie od tego, czy mowa o spłacającym hipotekę, czy o firmowej inwestycji, czy o zadłużonym w dolarach rządzie. Z danych Banku Światowego wynika, że w 2021 r. łączne zadłużenie zagraniczne krajów o niskim i średnim poziomie dochodu przekraczało 9 bln dol. Jeśli kredyt ma oprocentowanie zmienne – efekt widać niemal natychmiast. Jeśli – jak w przypadku wielu hipotek w krajach zachodnich – rata jest okresowo stała, podwyżka stóp zaczyna boleć w chwili aktualizacji oprocentowania.

Tak jak w przypadku dłużników, którzy chcą zrolować zadłużenie, którego termin wykupu właśnie mija. Do tej pory problemy dłużników były na dalszym planie – za kłopotami instytucji finansowych. To się jednak może zmienić. Zwłaszcza że sytuacja dłużników wcale się nie poprawia: wysokie ceny żywności i surowców energetycznych przekładają się na koszty życia i wydatki mocno zadłużonych krajów. Później spirali nie trzeba już dodatkowo nakręcać.

Widać, że szefowie głównych banków centralnych przestraszyli się nieco tego, co mogą zrobić, podnosząc stopy, żeby walczyć z inflacją. Jeszcze niedawno Jerome Powell, szef Fedu, sugerował, że dla jej pokonania trzeba będzie recesji i wzrostu bezrobocia. Zobaczył problemy kilku banków i zrobił się nieco ostrożniejszy. Pewnie nie chce brać na siebie winy za kolejny kryzys. Co jednak nie oznacza, że uda się go uniknąć. ©℗