Coraz częściej słyszy się obawy, że duże wydatki rządów w czasie epidemii COVID-19 prędzej lub później spowodują inflację, zwłaszcza że finansują je w części programy skupu aktywów przez banki centralne (QE) postrzegane jako forma masowego drukowania pieniędzy. Odpowiedź na pytanie, w jakim stopniu te obawy mogą się spełnić, wymaga wyjaśnienia, na ile kojarzenie programów QE z kreacją pieniądza jest rzeczywiście zasadne.
Inflacja przed pandemią
Obawy, że programy QE mogą wywołać wysoką inflację, pojawiły się na samym początku, gdy wiele krajów naraz zacząło je stosować w reakcji na globalny kryzys finansowy lat 2008–2009. Nic takiego jednak nie nastąpiło. Mimo że po kryzysie programy QE były kontynuowane – także w czasie dobrej koniunktury – inflacja utrzymywała się stale na historycznie niskim poziomie. By wiedzieć, dlaczego tak się stało, warto sobie przypomnieć, że banki centralne nie kreują pieniądza, lecz płynne rezerwy, których banki komercyjne potrzebują do rozliczeń w systemie płatniczym. Jeśli chodzi o emisję pieniądza, to banki centralne emitują jedynie gotówkę, a i to tylko w takiej ilości, w jakiej banki komercyjne potrzebują, by ich klienci mogli ją wypłacać ze swych rachunków.
Wielkość wydatków i inflacja zależą w decydującej mierze od ilości pieniędzy, które ludzie mają na depozytach w bankach. Przypomnijmy zatem, że kreacja pieniądza depozytowego jest efektem akcji kredytowej banków komercyjnych. Jego podaż się zwiększa, gdy rośnie netto ilość kredytów zaciąganych przez firmy i gospodarstwa domowe. Oznacza to, że prawdopodobieństwo wzrostu inflacji zwiększa się wtedy, gdy rośnie optymizm oczekiwań gospodarstw domowych i przedsiębiorstw dotyczący przyszłej koniunktury, co je skłania, by pożyczały i wydawały coraz więcej.
Oczywiście podaż pieniądza depozytowego może rosnąć nie tylko w następstwie zwiększenia się ilości kredytów udzielanych przez banki. Może być także skutkiem zwiększania się skali transferów budżetowych otrzymywanych przez gospodarstwa domowe i firmy, bo to także zwiększa ilość pieniędzy na rachunkach ludzi i firm. Sytuacja taka nie rodzi ryzyka inflacji, dopóki deficyt budżetowy jest finansowany ze sprzedaży obligacji skarbowych instytucjom finansowym, od których rząd pożycza w ten sposób ulokowane w nich oszczędności.
Zrzucanie pieniędzy z helikoptera zaczyna się wtedy, gdy rządy sprzedają obligacje także bankom centralnym. W takiej sytuacji kreowane przez banki centralne płynne rezerwy stają się pieniądzem, ponieważ trafiają ostatecznie na rachunki gospodarstw domowych i firm, i prędzej lub później zostają wydane na zakup towarów i usług. Jedną z przyczyn niskiej inflacji przed pandemią było to, że w ramach programów QE uruchamianych w czasie globalnego kryzysu lat 2008–2009 i po jego zakończeniu opcja helikopterowa była wykorzystywana na relatywnie małą skalę.
Dlatego programy QE nie miały wtedy istotnego bezpośredniego wpływu na podaż pieniądza, co było jedną z przyczyn niskiej inflacji. Przed pandemią programy QE wpływały głównie na ceny aktywów, w tym na indeksy giełdowe. Było tak dlatego, że wprawdzie banki komercyjne nie kupują np. akcji, ale pożyczają część gromadzącego się w nich nadmiaru płynnych rezerw instytucjom, które przeprowadzają transakcje na rynkach giełdowych. Dlatego tak łatwo jest dzisiaj dostrzec na wykresach indeksu S&P 500 jego wyraźne wzrosty po każdym wznowieniu QE przez Rezerwę Federalną.
Hamulec niepewności
Helikopter z pieniędzmi nadleciał dopiero wraz z pandemią. Zasadnicza zmiana, jaka nastąpiła po jej wybuchu, polega na tym, że skala programów QE stała się jeszcze większa, a kreowane przez banki centralne środki płatnicze w znacznie większej niż wcześniej części trafiają bezpośrednio do budżetów i na rachunki przedsiębiorstw, skoro banki centralne skupują relatywnie więcej obligacji bezpośrednio od rządów i firm. Skutki widać na wykresach obrazujących zmiany podaży pieniądza.
W przypadku Wielkiej Brytanii wykres ten wygląda jak kobra królewska, która gwałtownie się podniosła i szykuje do ataku. Oznacza to, że na rachunki bankowe Brytyjczyków trafiło sporo środków, ale nie są one jeszcze wydawane ze względu na obawy dotyczące przyszłego przebiegu pandemii. Nie wiadomo zatem jeszcze, jak ukształtuje się inflacja. Odzwierciedleniem tej niepewności jest to, że wykres wachlarzowy Banku Anglii, obrazujący prawdopodobieństwa kształtowania się przyszłej inflacji na jej różnych możliwych poziomach, jest szeroki jak rybka nadymka, co pokazuje, że teoretycznie z inflacją wszystko może się zdarzyć.
Andrew Haldane, od wielu lat główny ekonomista Banku Anglii, zaznacza jednak, że trzeba się liczyć raczej ze wzrostem inflacji, ponieważ wraz z postępem szczepień hamulec niepewnej przyszłości przestanie działać i ludzie chętniej zaczną wydawać pieniądze, by jak najszybciej uciec w przedcovidową normalność. Haldane stawia bardziej na powrót inflacji także z tego powodu, że z kryzysu covidowego, w przeciwieństwie do poprzedniego, ludzie wyjdą znacznie mniej zadłużeni, co podsyci ich zapał, by pożyczać pieniądze w bankach i je wydawać.
Inne banki centralne powinny robić to samo, co Bank Anglii: dbać o reputację, rzeczowo informując opinię publiczną o ryzyku wzrostu inflacji w sytuacji, gdy pieniądze są sypane z helikoptera, a nie usypiać wszystkich wokół, przedstawiając emisję pieniądza jako nowo odkryte, cudownie skuteczne źródło finansowania wydatków rządu. Bank centralny powinien też przestrzegać, że stopniowe wyłączanie mechanizmów rynkowych poprzez tworzenie wielkich państwowych monopoli, nazywanych dla niepoznaki narodowymi czempionami, osłabi, a nie wzmocni gospodarkę, rodząc nieefektywność i brak konkurencji, czyli warunki, w których inflacja czuje się jak ryba w wodzie.