Gdy na początku 2023 r., po szokach, które uderzyły w gospodarki, wskaźnik obrazujący wzrost cen w zdecydowanej większości krajów ustanawiał historyczne rekordy, a prezes Narodowego Banku Polskiego prognozował, że u nas pod koniec roku zejdziemy do poziomu jednocyfrowego i będą warunki do obniżania kosztu pieniądza, wielu ekonomistów drwiło, twierdząc, że są to mrzonki. Byli w błędzie. W październiku inflacja w Polsce spadła do 6,6 proc. i mamy za sobą dwa cięcia stóp procentowych banku centralnego – łącznie o 1 pkt proc.

„Nawigujemy, śledząc gwiazdy na zachmurzonym niebie” – ta wypowiedź Jerome’a Powella, szefa amerykańskiego Systemu Rezerwy Federalnej, podczas wrześniowego spotkania bankierów centralnych w Jackson Hole, dobrze oddaje sytuację, gdy przychodzi im działać w coraz bardziej niestabilnych warunkach, wymykających się modelom ekonometrycznym.

W teorii rola banków centralnych jest stosunkowo prosta – utrzymać inflację na optymalnym dla gospodarki poziomie. Większość ekonomistów uznaje za taki okolice 2 proc., w Polsce ustanowiono cel na poziomie 2,5 proc. +/- 1 pkt proc. W przypadku zwykłych cykli koniunkturalnych zadaniem banków centralnych jest monitorowanie, kiedy pojawia się zagrożenie wzrostem inflacji, a następnie likwidacja tego zagrożenia przez niewielkie najczęściej podwyżki stóp procentowych. W uproszczeniu – gdy w gospodarce pojawia się dekoniunktura, banki obniżają stopy, by zmniejszyć koszt kredytu, pobudzić biznes do inwestycji i w ten sposób dać impuls rozwojowy całej gospodarce. Tak jest w normalnych czasach. Tylko że takie czasy przeminęły.

Banki centralne są najsilniejszymi ośrodkami analitycznymi, mają do dyspozycji dane z całej gospodarki, dzięki czemu mogą czasami reagować na występujące w niej zjawiska nawet z pewnym wyprzedzeniem. Czasem jednak cały aparat analityczny jest bezradny, gdy pojawiają takie kataklizmy jak epidemia COVID-19 czy wojna tuż za naszą granicą. Takich wydarzeń nie sposób przewidzieć, nie sygnalizują ich dane z gospodarki, badania koniunktury czy modele ekonometryczne. A to zdarzenia rujnujące gospodarkę, na które trzeba reagować szybko i stanowczo.

Stopami procentowymi w COVID-19

Pod koniec 2019 r. w Chinach, a nieco później w Europie pojawił się koronawirus, powodując pandemię. Na przestrzeni ponad trzech lat na świecie zachorowało na COVID-19 ponad 760 mln ludzi, a zmarło łącznie ok. 6,9 mln osób. Rządy podejmowały niestandardowe działania, które miały zapobiec rozszerzeniu się pandemii – wprowadzały lockdowny, ze względów sanitarnych drastycznie ograniczono możliwości poruszania się, w tym korzystania z transportu publicznego, zamknięto wielkie sklepy i część firm. Gospodarki wielu krajów po prostu stanęły – produkcja notowała dwucyfrowe spadki, podobnie było z PKB w większości objętych pandemią krajów.

Polska gospodarka po latach dynamicznego wzrostu doświadczyła pierwszej od 1991 r. recesji. Według Głównego Urzędu Statystycznego PKB w 2020 r. spadł o 2,0 proc. r/r.

Co na to banki centralne? Pierwszym krokiem było obniżenie stóp procentowych, by ulżyć kredytobiorcom – gospodarstwom domowym i firmom.

W reakcji na atak koronawirusa amerykański System Rezerwy Federalnej, najpotężniejszy bank centralny na świecie, pospiesznie, i to dwukrotnie z rzędu, obniżył stopę procentową – 3 marca 2020 r. dokonał cięcia o 50 pkt bazowych, a 15 marca, na nadzwyczajnym, niedzielnym posiedzeniu – o kolejne 100 pkt bazowych, do poziomu zerowego (0,00‒0,25 proc.). To bezprecedensowe tempo w historii USA. Nawet podczas kryzysu finansowego w 2008 r. nie zdecydowano się na tak gwałtowną obniżkę.

Nasza Rada Polityki Pieniężnej już w marcu 2020 r. podjęła decyzję o obniżeniu stopy referencyjnej NBP o 0,5 pkt. proc., do 1 proc. W kwietniu 2020 r. przeprowadziła kolejne cięcie o 0,5 pkt. proc., a w maju ta stopa wynosiła już 0,1 proc.

NBP nie był wyjątkiem – stopy spadały, i to bardzo szybko, na całym świecie. EBC był w nieco innej sytuacji – od 2014 r. utrzymywał stopę depozytową na ujemnym poziomie, zatem pole do obniżek miał znacznie bardziej ograniczone.

Materiały prasowe

Ratunkowa płynność

Banki centralne mają do dyspozycji znacznie więcej instrumentów niż stopy procentowe. Mogą też skupować od banków dłużne papiery skarbowe. Z jednej strony ułatwia to rządom transfer pakietów pomocowych do gospodarki (a w czasie pandemii były one we wszystkich krajach olbrzymie), co zapewnia płynność na rynku dłużnym. Z drugiej strony w bankach komercyjnych zostają uwolnione płynne środki, które mogą być przeznaczone na finansowanie gospodarki, a przedsiębiorstwa mogą po nie sięgnąć dzięki temu, że wcześniej zostały obniżone stopy procentowe, czyli spadły koszty kredytu.

W kwietniu 2020 r. NBP poinformował, że prowadzi i będzie nadal prowadził operacje zasilające sektor bankowy w płynność poprzez transakcje repo. Już na początku pandemii, tuż po wprowadzeniu lockdownu, 16 marca 2020 r. przeprowadził również dostrajającą operację typu repo, zasilając sektor bankowy w płynność w kwocie 7,3 mld zł na okres czterech dni, i zadeklarował gotowość do dalszych podobnych działań.

Bank skupował dłużne papiery wartościowe emitowane przez Skarb Państwa lub gwarantowane przez Skarb Państwa na rynku wtórnym w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku. Jak wynika z raportów rocznych, od początku 2020 r. do końca 2022 r. NBP skupił z rynku obligacje o łącznej wartości 144 mld zł (tylko w okresie marzec–lipiec 2020 r. było to nieco ponad 100 mld zł).

Poluzowanie polityki pieniężnej NBP przyczyniło się do złagodzenia warunków finansowania w całej gospodarce. W szczególności spadły stawki rynku pieniężnego, a także oprocentowanie kredytów dla sektora niefinansowego. Działania banku centralnego oddziaływały również w kierunku obniżenia się rentowności obligacji skarbowych oraz gwarantowanych przez Skarb Państwa pomimo istotnego wzrostu potrzeb pożyczkowych sektora publicznego w 2020 r., wynikającego z konieczności podjęcia działań antykryzysowych, a także zapewniło płynność rynku wtórnego tych obligacji.

Z drugiej strony banki, które pierwotnie były nabywcami tych obligacji, zyskały większą płynność, co było dla nich impulsem dla wzmocnienia akcji kredytowej i podtrzymywania aktywności gospodarczej przedsiębiorstw.

Materiały prasowe

Kolejnym posunięciem RPP, które miało na celu popra­wę płynności finansowej sektora bankowego, było obniże­nie do 0,5 proc. stopy rezerwy obowiązkowej, która do 29 kwietnia 2020 r. wynosiła 3,5 proc. Rezerwa obowiązkowa na koniec 2020 r. wynosiła ponad 7,5 mld zł i była o ok. 32 mld zł niższa niż rok wcze­śniej. O tyle właśnie wzrosła za sprawą tego instrumentu płynność sektora bankowego. Także w kwietniu 2020 r. NBP uruchomił kredyty wekslowe, których celem było refinansowanie akcji kredytowej banków komercyjnych.

Ponadto w 2020 r. banki miały możliwość uzupełniania niedoborów oraz lokowania nadwyżek środków w banku centralnym, korzystając z kredytu lombardowego oraz depozytu na koniec dnia, oferowanych przez NBP. Średnie dzienne wykorzystanie tych instrumentów wyniosło odpowiednio 60 tys. zł oraz 3193,2 mln zł.

Wszystkie te działania banku centralnego służyły podtrzymaniu aktywności gospodarczej firm, które dzięki mniejszym kosztom finansowania działalności mogły przetrwać trudne czasy.

Biliony na rynek

W połowie marca 2020 r. Fed nie tylko gwałtownie ściął oprocentowanie, ale zostały podjęte nadzwyczajne działania zmierzające do zapewnienia płynności sektora finansowego w skali globalnej. Bank centralny USA rozpoczął skoordynowaną kampanię wraz z Bank of England, bankami centralnymi Japonii, Kanady, Szwajcarii i z Europejskim Bankiem Centralnym. „Wspólny ruch sześciu największych banków centralnych świata w celu zwiększenia dostępu do dolara pomoże poprawić płynność globalnego systemu finansowego i złagodzić napięcia na światowych rynkach” – powiedział Mark Carney, gubernator Bank of England, który też kilka dni wcześniej w trybie nadzwyczajnym obniżył swoją główną stopę z 0,75 do 0,25 proc.

Program zasilania gospodarek w kapitał szedł pełną parą. W okresie od marca do lipca 2020 r. Fed zwiększył swoje zakupy papierów skarbowych o ok. 1,7 bln dol. Suma bilansowa od 2019 r. do końca 2021 r. zwiększyła się ponad dwukrotnie, z 4,16 bln dol. do 8,79 bln dol.

EBC natomiast uruchomił program pandemicznego awaryjnego skupu aktywów pod nazwą PEPP („Pandemic Emergency Purchase Programme”) o łącznej wartości 750 mld euro. W czerwcu 2020 r. zwiększono tę sumę o kolejne 600 mld euro, a w grudniu 2020 r. o kolejne 500 mld euro. Zwiększyło to wartość dodatkowego pakietu tzw. luzowania ilościowego do 1,85 bln euro. Suma bilansowa EBC od 2019 r. do końca 2021 r. zwiększyła się z ok. 4,6 bln euro do ok. 8,5 bln euro, czyli o prawie 85 proc.

Reakcja banków była zatem bezprecedensowa, bo i sytuacja była wyjątkowa i niosła potężne konsekwencje w skali dotąd niewyobrażalnej. „Mimo że banki centralne czynią wiele, by wpierać swoje gospodarki, to jednak nie zastąpią aktywnej polityki budżetowej i przemysłowej. Ta ostatnia będzie musiała pomóc dostosować się firmom do trwałych zmian, jakie spowoduje pandemia w strukturze produkcji, systemach kooperacji i w powiązaniach w handlu zagranicznym” – pisał w maju 2020 r. Andrzej Raczko, doradca prezesa Narodowego Banku Polskiego, w „Obserwatorze Finansowym”.

Gdy pandemia zaczęła wygasać, gotowość globalnej gospodarki do odrodzenia stała się źródłem kolejnych turbulencji.

W tył zwrot

Podczas pandemicznego kryzysu w globalnej gospodarce narastały nierównowagi. Zamarł handel międzynarodowy, produkcja wielu branż została wstrzymana. Z drugiej strony nasilił się popyt na część produktów – np. na mikroprocesory w związku ze zwiększonym zapotrzebowaniem na laptopy i notebooki, co było wynikiem powszechnego przejścia wielu branż i ogromnej większości szkolnictwa na pracę zdalną. Ponieważ ludzie zostali zamknięci w domach, ruszyli do ich doposażania w urządzenia AGD. Na zasadzie reakcji łańcuchowej spowodowało to turbulencje w innych branżach – np. część firm motoryzacyjnych musiała ograniczyć lub nawet wstrzymać produkcję ze względu na brak chipów. Inna rzecz, że popyt na samochody stał się znikomy.

Po covidowej posusze nastąpiło wahnięcie w drugą stronę. Firmy chciały jak najszybciej odrobić straty, odbudować zapasy. Popyt wystrzelił, a w ślad za nim i ceny. Pojawiły się też inflacjogenne wąskie gardła w łańcuchach dostaw. Zwiększony popyt na towary sprawił, że nie starczało kontenerów i kontenerowców, by przewieźć towary z „fabryki świata” – Chin i szerzej – krajów Azji. Koszty frachtu wzrosły nawet ośmiokrotnie.

Jednocześnie do sklepów na Starym Kontynencie i w USA ruszyli konsumenci, którzy w okresie pandemii wstrzymywali się z zakupami i teraz chcieli nadrobić zaległości. Przy wspomnianym wzroście popytu ze strony firm efekt splotu tych czynników mógł być tylko jeden – szybki wzrost inflacji.

Latem i jesienią 2021 r. pojawił się jeszcze jeden niezwykłej wagi inflacjogenny czynnik – wojna hybrydowa w wykonaniu Rosji. Putin, przygotowujący się do pełnoskalowej agresji na Ukrainę, chciał zdestabilizować Europę, używając swojej ulubionej broni – energii. Już w lipcu Gazprom wstrzymał dostawy gazu do Niemiec (oficjalnie z powodu prac konserwacyjnych) i groził, że nie będzie mógł zagwarantować dostaw gazu przez Nord Stream 1.

Na pomoc Ukrainie

24 lutego 2022 r. wybuchła regularna wojna Rosji przeciwko Ukrainie. Polskie społeczeństwo, instytucje państwa i biznes ruszyły na ratunek uciekinierom i broniącemu się narodowi. Już w pierwszym dniu agresji NBP zdecydował o przyznaniu Narodowemu Bankowi Ukrainy (NBU) swapowej linii do kwoty 4 mld zł, potem na prośbę strony ukraińskiej swap został udzielony w dolarach w kwocie 1 mld. Swap to umowa o wzajemnej wymianie walut między dwoma bankami centralnymi. Na jej podstawie Ukraina miała możliwość skorzystania z dostępu do wymienialnej waluty.

W marcu NBP, we współpracy z NBU oraz PKO BP, uruchomił specjalny program umożliwiający Ukraińcom wymianę hrywien na złote po oficjalnym kursie. Było to działanie niezwykłej wagi dla milionów uchodźców napływających do naszego kraju, bo wielu z nich miało przy sobie wyłącznie własną walutę, której wartość na rynku kantorowym z powodu dużej podaży dramatycznie spadła. Dzięki NBP każdy pełnoletni mieszkaniec Ukrainy mógł wymienić na złote do 10 tys. hrywien.

„Uciekając przed grozą wojny, wielu obywateli Ukrainy musiało udać się za granicę, głównie do Polski. Wielu uchodźców miało ze sobą tylko hrywny w gotówce i napotkało trudności z ich wymianą na polskie złote. Porozumienie, które podpisaliśmy z Narodowym Bankiem Polskim, rozwiązuje ten problem” – mówił Kiryło Szewczenko, ówczesny prezes NBU, w momencie uruchamiania programu.

Walka z putinflacją

Pełnoskalowy konflikt wzmocnił czynniki, które od miesięcy wywierały presję na ceny w Europie, a Polska, jako największy kraj przyfrontowy, odczuwała te zjawiska w sposób szczególny.

Ceny gazu i innych surowców energetycznych zaczęły szybko rosnąć. Jeszcze przed wojną średnia cena ropy naftowej była o 50 proc. wyższa niż rok wcześniej, węgiel był ponad dwuipółkrotnie, a gaz ziemny niemal czterokrotnie droższy.

Dla banków centralnych oznaczałoto jedno: przyszedł czas intensywnej walki z inflacją, a co za tym idzie, znaczących podwyżek stóp.

NBP rozpoczął cykl podwyżek stóp procentowych w październiku 2021 r., podnosząc stopę referencyjną z 0,1 do 0,5 proc., by serię kolejnych ruchów w górę zakończyć we wrześniu 2022 r. na poziomie 6,75 proc. Formalnie Prezes NBP ogłosił koniec cyklu podwyżek stóp procentowych w lipcu 2023 r.

Zacieśnienie polityki pieniężnej okazało się skuteczne. Inflacja spadła ze szczytu 18,4 proc. w lutym 2023 r. do 6,6 proc. w październiku 2023 r. Prognozy mówiące o zjeździe już we wrześniu tempa wzrostu cen do poziomu jednocyfrowego, optymistyczne przewidywania ekonomistów dotyczące inflacji na koniec 2023 r. oraz utrzymywanie się niskiej presji popytowej i kosztowej w gospodarce, a także ograniczenie presji inflacyjnej w warunkach osłabionej koniunktury w otoczeniu polskiej gospodarki skłoniły we wrześniu Radę Polityki Pieniężnej do ścięcia referencyjnej stopy o 0,75 pkt proc., do 6 proc., a 4 października o kolejne 0,25 pkt proc., do 5,75 proc.

To konsekwentne kroki. „Nasze działania polegające na tym, że radykalnie podwyższyliśmy stopy procentowe, spowodowały, że lekko zamroziliśmy gospodarkę, powodując jako bezpośredni efekt spowolnienie wzrostu gospodarczego, podrożenie kredytów itd. Ale tylko na pewien czas” – mówił prof. Adam Glapiński, prezes NBP, w majowym wywiadzie dla „Gazety Polskiej”.

„Zastosowaliśmy lekarstwo – zaaplikowaliśmy «zastrzyk» czy też «gorzkie pastylki» po to, by pacjenta wyrwać z gorączki i choroby, w którą wpadł po silnym szoku zewnętrznym. Jeśli to lekarstwo się za długo podaje, to pacjentowi bardziej zaszkodzi, a może go też zabić – tak jak «reformy»Balcerowicza. Nie można doprowadzić gospodarki do recesji” – tłumaczył profesor Glapiński.

Wzrost niepewności

Pierwsza od maja 2020 r. obniżka stóp procentowych była możliwa dzięki stopniowemu powrotowi do normalności w gospodarce po serii zdarzeń, których nie sposób było przewidzieć i które zaburzyły wiele naturalnych procesów. O normalizacji mogą świadczyć opublikowane przez Główny Urząd Statystyczny w połowie listopada dane, z których wynika, że po dwóch kwartałach niewielkiego spadku w III kw. 2023 r. Polska osiągnęła 0,4-proc. wzrost PKB w ujęciu rocznym i 1,4-proc. w relacji do II kw. 2023 r. Wyszliśmy na plus w czasie, gdy pod kreską są wciąż m.in. Niemcy, Holandia, Austria, Szwecja, Czechy czy Węgry.

Ostatnie tygodnie zmieniły jednak sytuację, zarówno zewnętrzną, jak i wewnętrzną. Październikowy atak Hamasu na Izrael i odwetowe działania Tel-Awiwu, których efektem jest otwarty konflikt w Strefie Gazy, dramatycznie zwiększyły stan napięcia nie tylko na Bliskim Wschodzie, lecz także w ujęciu globalnym ze względu na zaangażowanie najważniejszych światowych graczy. Jesienna ofensywa wojsk ukraińskich nie poprawiła zasadniczo sytuacji na froncie wojny z Rosją, co – szczególnie w kontekście bliskowschodnim – może oznaczać zamrożenie konfliktu i oddalić szanse na jego ostateczne rozwiązanie.

Istotnie zmieniła się sytuacja na krajowej scenie, i to nie tylko ze względu na możliwość zmiany u steru władzy. Kampania wyborcza przyniosła mnóstwo kosztownych deklaracji, których realizacja może się przełożyć na sytuację fiskalną kraju. Nie wiadomo, które z zapowiedzi typu: 60 tys. zł kwoty wolnej od podatku, podwyżki dla sfery budżetowej i nauczycieli i wiele innych i w jakim terminie zostaną spełnione.

Dziś trzeba też brać pod uwagę groźbę przedłużenia recesji w Niemczech – największej europejskiej gospodarce, która jest największym odbiorcą produktów polskiego przemysłu – czy zagrożenia następnymi wahaniami cen na rynku surowcowym, chociażby w związku z zaczynającym się wkrótce okresem grzewczym.

W tej sytuacji Rada Polityki Pieniężnej nie zdecydowała się w listopadzie na dalsze obniżanie stóp NBP, zakładając, że zmagania z inflacją mogą potrwać nieco dłużej, niż wcześniej zakładano.

Ta batalia musi być prowadzona z wyczuciem, żeby nie zaprzepaścić dotychczasowych osiągnięć i zapewnić Polakom poczucie bezpieczeństwa, czyli z jednej strony stabilność pieniądza, a z drugiej pewność zatrudnienia .

SAP

Poglądy wyrażane w artykule nie reprezentują oficjalnego stanowiska NBP

fot. materiały prasowe