Częściowe uwspólnotowienie długu Eurolandu wzmocni znaczenie europejskiej waluty w światowym systemie finansowym oraz pomoże unijnej gospodarce. Bez tego nie ma mowy o nawiązaniu globalnej rywalizacji z dolarem.

W ostatnich latach coraz częściej słychać o odchodzeniu od dolara. Pozycja amerykańskiej waluty nie podoba się zwłaszcza Chinom rywalizującym z USA o rolę globalnego lidera. Chce ją podważać też Rosja. Na razie dolar jest na to odporny. Według Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) na koniec 2022 r. suma kredytów denominowanych w dolarze udzielonych przez banki oraz dłużnych papierów wartościowych w USA, wliczając do niej dług rządu, wynosiła 80,91 bln dol., co stanowiło równowartość prawie 84 proc. światowego PKB. A to tylko część aktywów utrzymywanych w dolarach.

Pozycję amerykańskiej waluty ugruntował w 1944 r. system z Bretton Woods, w ramach którego USA zobowiązały się wymieniać dolary na złoto po stałym kursie 35 dol. za uncję. Zaufania nie podkopała nawet decyzja prezydenta USA Richarda Nixona z sierpnia 1971 r. o wycofaniu się z tych ustaleń. Panuje przekonanie, że dla dolara nie ma alternatywy. Jednocześnie trudno zaprzeczyć, że Ameryka ma problemy – wysoki dług, deficyt budżetowy i handlowy. Niepokoi m.in. to, że aby nie doprowadzić do bankructwa rządu, Kongres musi wyrażać zgodę na kolejne podwyższanie limitów długu.

Mimo promowania przez Pekin tzw. cyfrowego juana (e-CNY) waluta ta nie jest i nie stanie się realną alternatywą wobec dolara. Skoro nie cenią jej nawet sami Chińczycy, transferujący swoje oszczędności do bezpiecznych państw – i wywołujący przy tym wiele problemów, takich jak np. bańka nieruchomości w Kanadzie – to juan tym bardziej nie jest alternatywą dla szanującego prawa człowieka demokratycznego Zachodu.

Dolar wciąż dominuje

Według Międzynarodowego Funduszu Walutowego udział dolara w globalnym systemie rezerw walutowych w 2022 r. wynosił 58,6 proc., podczas gdy euro 20,4 proc. Podobnie było z zagranicznymi aktywami banków. Z danych Banku Rozrachunków Międzynarodowych wynika, że kwartalna wartość kredytów dla przedsiębiorstw niefinansowych denominowanych w dolarze (ale wydawanych poza Stanami Zjednoczonymi) wynosiła 12,83 bln dol., natomiast kredyty denominowane w euro (poza Eurolandem) miały wartość ok. 4 bln euro.

Tak dużej różnicy w znaczeniu dolara i euro w światowym systemie finansowym (różnica w wartościach całkowitego obowiązującego długu jest jeszcze większa) nie uzasadniają wielkość i potencjał gospodarek USA i Unii Europejskiej. PKB obydwu bloków – w przypadku UE włączając w to kraje poza strefą euro – mierzony wartością siły nabywczej jest bowiem zbliżony. Pozycja walut w światowym systemie finansowym będzie się jednak stopniowo zmieniać. Możliwe, że na niekorzyść USA. W obliczu rosnącego potencjału gospodarek Azji pozycja dolara na dłuższą metę może być trudna do utrzymania w obecnej skali, ponieważ USA wypracowują ok. 20 proc. światowego PKB.

Jak pomóc euro

Udział europejskiej waluty w zagranicznych rezerwach walutowych osiągnął rekordowy poziom 27,7 proc. w 2009 r., a potem zaczął spadać m.in. z powodu kryzysu zadłużenia, który dotknął część krajów posiadających wspólną walutę. Ujawnił on strukturalne problemy strefy i podważył zaufanie inwestorów do euro. Od kilku lat udział euro jako globalnej waluty rezerwowej waha się w granicach 19–21 proc. Gdyby uznać to jako barometr nastawienia rynków, to widać, że strefa euro wciąż nie doszła do siebie.

Euro mogłoby być alternatywą dla dolara. Aby jednak tak się stało, trzeba podjąć wiele trudnych decyzji, na które nie wszyscy w Eurolandzie są gotowi. Najważniejszą przeszkodą ograniczającą potencjał europejskiej waluty jest brak uwspólnotowienia długu w strefie euro. W efekcie brakuje odpowiednio dużego i płynnego rynku bezpiecznych obligacji rządowych, które mogłyby być podstawą aktywów banków centralnych. W UE mamy obecnie kilkunastu emitentów obligacji rządowych o różnych ratingach i płynności. Z kolei w USA jest jeden wielki emitent papierów opartych na jednej krzywej rentowności, co uzasadnia istnienie dużego i płynnego rynku instrumentów pochodnych. Częściowe uwspólnotowienie długu byłoby bardzo korzystne dla strefy euro, ponieważ stworzyłoby prawdziwą alternatywę dla dolara. Nie jest to nowy pomysł. Takie rozwiązanie rozważano już w czasie tworzenia strefy euro, a także podczas kryzysu zadłużeniowego.

Kryzysy mogą powracać

Częściowe uwspólnotowienie długu w strefie euro wymagałoby rozszerzenia odpowiedzialności za jego spłatę na wszystkie kraje Eurolandu. Tymczasem wielu Niemców czy Holendrów reaguje alergicznie już na samą myśl, że mieliby odpowiadać za długi europejskiego Południa. Główne niemieckie siły polityczne blokują ważne inicjatywy mające na celu naprawę strefy euro, jak np. wspólny system gwarancji depozytowych, który miał stać się elementem unii bankowej.

Ich zdaniem wspólne gwarantowanie depozytów przy braku efektywnej kontroli nad bankami spowoduje, że system bankowy będzie pasem transmisyjnym zapewniającym fundusze krajom Południa. Niemiecki opór wynika w dużej mierze ze specyfiki rynku, w szczególności silnej pozycji lokalnych banków spółdzielczych, z zasady przyzwyczajonych do konserwatywnej polityki kredytowej. Z tego samego powodu Niemcy wzbraniają się przed gwarantowaniem długów krajów z problemami.

Korzystający najbardziej na wspólnej walucie Niemcy blokują reformy, co w dłuższej perspektywie może okazać się zgubne dla strefy euro. Bo skoro był ogromny problem z ratowaniem Grecji, to jak wyobrazić sobie ratowanie o wiele większych Włoch, których dług w relacji do PKB wynosi 144,4 proc., tj. prawie o 20 pkt proc. więcej niż w Grecji, gdy zaczynały się jej kłopoty (126,8 proc. w 2009 r.). Kolejne potencjalne problemy strefy euro w przyszłości mogą negatywnie wpłynąć na największe osiągnięcie UE, czyli wspólny rynek.

Inwestorzy zainteresowani obligacjami europejskich krajów wolą nabywać papiery niemieckie, austriackie, holenderskie czy belgijskie. Obligacjami rządów Grecji czy Włoch jest zainteresowany głównie Europejski Bank Centralny. Gdyby ustalić poziom uwspólnotowienia np. na 60 proc. PKB (czyli za tę część długu państwa strefy euro odpowiadałyby solidarnie) zgodnie z kryteriami konwergencji, spadłyby dodatkowo koszty finansowania dla krajów Południa. Jednocześnie powstałby gigantyczny i bardzo płynny rynek obligacji z wysokim ratingiem. Zwiększyłoby to zainteresowanie banków centralnych, a tym samym znaczenie europejskiej waluty i jej udział w globalnym systemie rezerw. Ekonomicznie dla krajów strefy nie byłoby to nic innego jak bardzo długoterminowa, może nawet wieczysta, niskooprocentowana pożyczka od pozostałej części świata, podobnie jak jest obecnie z dolarem.

Uwspólnotowienie długu wiąże się oczywiście z ryzykami. Aby taki mechanizm był możliwy, powinny powstać nowe ramy fiskalne na poziomie UE. W każdym kraju powinna funkcjonować Rada Polityki Fiskalnej z silnym mandatem (a nie tylko jako instytucja doradcza), nadzorująca politykę fiskalną. Przewodniczący poszczególnych rad mogliby tworzyć na poziomie unijnym ciało podobne do rady prezesów EBC. Emisja uwspólnotowionych obligacji mogłaby odbywać się za pośrednictwem Komisji Europejskiej, co z pewnością zaakceptowaliby też zwolennicy federalizacji UE.

Dylematy Polski

W obecnym kształcie strefa euro przypomina trochę niewykończony dom, w którym jedni urządzili się lepiej od innych. Nie wszyscy czują się w nim komfortowo. Dla niektórych pokoje są zbyt ciasne, a dla innych zbyt duże i hula po nich wiatr. Nie dziwi więc to, że pozostali obawiają się w nim zamieszkać.

Dotyczy to m.in. Polski. Nie ma żadnej sprzeczności w tym, że chcemy, by ów dom służył jego mieszkańcom lepiej niż obecnie, jednocześnie nie chcąc na razie w nim mieszkać. Mając na uwadze obecne różnice w podejściu inwestorów do długu poszczególnych krajów Eurolandu, to nadzieje, iż wprowadzenie euro w Polsce pozwoli nam tanio finansować zadłużenie, można określić jako klasyczne wishful thinking. Koszt długu możemy zmniejszyć, rozwijając gospodarkę i dbając o finanse publiczne. Z kolei w rozwijaniu gospodarki pomocna jest własna waluta.

W polskim interesie jest reforma strefy euro. Oprócz wielu niekorzystnych efektów, które euro wywołałoby w Polsce, jednym z nich byłoby to, że musielibyśmy gwarantować długi krajów bogatszych i bardziej zadłużonych od nas. Mechanizmy polityczno-gospodarcze uruchomione przy potencjalnym rozpadzie strefy euro mogą zagrozić istnieniu całej UE i jej największemu skarbowi – wspólnemu rynkowi. To z kolei wyhamowałoby na lata polską maszynę gospodarczą i uniemożliwiłoby dalszą modernizację kraju. ©℗