Luksemburski fortel ukraińskiego Kernela. Czas wyciągnąć wnioski [OPINIA]

Kernel, największa ukraińska spółka notowana na GPW, zdaje się być na ostatniej prostej przed opuszczeniem warszawskiej giełdy.

Decyzja kontrolującego spółkę ukraińskiego biznesmena Andrija Werewskiego wpisuje się w trend widoczny na warszawskim rynku od dobrych kilku lat – spadku liczby notowanych firm. Trend napędzają m.in. główni akcjonariusze giełdowych spółek, którzy wolą uwolnić się od rygorów rynku publicznego i zarządzać swoimi firmami bez nadzoru ze strony inwestorów mniejszościowych. Wcześniej trzeba jednak dopełnić kilku procedur i uzyskać zgodę akcjonariuszy.

Kernel tego nie zrobił. Zamierza zniknąć z rynku (wbrew protestom mniejszościowych udziałowców), wykorzystując fakt, że jest zarejestrowany w Luksemburgu. Wcześniej w kilku emisjach sprzedał im akcje za ponad 1 mld zł. Główny akcjonariusz cynicznie wykorzystał wojnę, która spowodowała spadek notowań Kernela, obniżając tym samym koszty wyjścia z giełdy. Zaszkodził też reputacji naszego rynku w oczach inwestorów zagranicznych. Takich też miał Kernel, biorąc pod uwagę, że to jeden z największych producentów oleju słonecznikowego na świecie. Oni również mają prawo czuć się oszukani.

Teoretycznie od ponad dwóch lat na krajowym rynku obowiązują zaostrzone regulacje związane z wycofywaniem spółek z obrotu giełdowego. Taka operacja wymaga akceptacji nadzwyczajnego walnego zgromadzenia. Akcjonariusze podejmują decyzję większością 90 proc. głosów, oddanych w obecności akcjonariuszy reprezentujących przynajmniej połowę kapitału zakładowego. Wysoki próg zgody sprawia, że wycofania akcji z obrotu muszą domagać się niemal wszyscy ich posiadacze. To jeden z mechanizmów ochrony inwestorów mniejszościowych, wymierzony w takie działania, jakich dziś dopuszcza się Kernel.

Wybierając się na giełdę, spółki często proszą inwestorów o kapitał. Po to istnieje rynek – żeby przedsiębiorstwa miały szansę rozwijać się dzięki oszczędnościom inwestorów gotowych podjąć nieco większe ryzyko, żeby w zamian dostać wyższą stopę zwrotu niż na lokacie bankowej czy obligacjach skarbowych.

Ale rozwojowe plany spółek nie zawsze się udają, a zainwestowany kapitał nie powoduje zwiększenia przychodów i zysków. Cena akcji spada. Czasami nawet wtedy, kiedy spółka w dalszym ciągu jest zyskowna. Jeśli firma w dalszym ciągu jest pod kontrolą większościowego akcjonariusza, może on dojść do wniosku, że zamiast dzielić się niewielkim zyskiem z udziałowcami mniejszościowymi i podlegać rygorystycznym obowiązkom informacyjnym rynku publicznego, lepiej wycofać się z obrotu. W porządku, możesz to zrobić, ale dogadaj się z tymi, którzy uwierzyli w twoją firmę. Prawo mówi, że podmiot wnioskujący o zwołanie nadzwyczajnego walnego zgromadzenia, którego porządek obrad zawiera punkt o wycofaniu akcji z obrotu, musi wcześniej ogłosić wezwanie na akcje, umożliwiając akcjonariuszom mniejszościowym ich pozbycie się.

Próg 90-proc. zgody na operację sprawia, że cena w wezwaniu musi być odpowiednia. Akcjonariusze mniejszościowi mają prawo ocenić, że wezwanie po kursie przykładowo o połowę niższym od ceny akcji, po jakiej spółka wchodziła na rynek, to za mało. Nawet jeśli spełnia to wymogi prawa, a poziom jest zbliżony do bieżących notowań. Bo na przykład wierzą, że w przyszłości zyski będą jednak wyższe. Albo z jakiegokolwiek innego powodu. To ich prawo w zamian za kapitał, jaki powierzyli firmie.

Ukraiński udziałowiec zamierza wykupić firmę z rynku, płacąc po 18,5 zł za akcję. Cena nie odbiega znacząco od ceny, po jakiej Kernel sprzedawał akcje (24 zł), łącznie za 0,5 mld zł, wchodząc na giełdę w 2007 r. Jesienią zeszłego roku kurs na GPW spadł nawet poniżej 16 zł. Ale giełdowe notowania są niższe o dwie trzecie niż przed agresją Rosji na Ukrainę. Równocześnie ostatnie wyniki finansowe spółki pokazują, że wojenne kłopoty mogą być przejściowe. W ostatnich trzech miesiącach 2022 r. Kernel zarobił ponad 200 mln dol., co oznacza powrót do poziomów sprzed wojny. Żądanie, żeby główny akcjonariusz zapłacił za wycofanie z rynku dużo więcej, niż oferuje, wydaje się zasadne.

Problem w tym, że Kernel to podmiot zarejestrowany w Luksemburgu. Decyzję o wycofaniu z giełdy podjęła ośmioosobowa rada dyrektorów firmy. Przeciw tej decyzji protestują m.in. krajowi akcjonariusze instytucjonalni, posiadający ponad 20 proc. akcji Kernela. Zażądali od spółki zwołania nadzwyczajnego walnego, które miałoby wyrazić zgodę na wycofanie z obrotu. Kernel tego żądania nie spełni. Na wycofanie z obrotu musi jeszcze wyrazić zgodę Komisja Nadzoru Finansowego. W opublikowanym komunikacie nadzorca zaznaczył, że sprawdzi, czy organy Kernela działały zgodnie z prawem. Ale prawem obowiązującym w Luksemburgu.

Prawdopodobieństwo, że Kernel popełnił jakiś błąd, jest niewielkie. Sprawa wydaje się zamknięta, nawet jeśli wycofania spółki z obrotu chce jedynie akcjonariusz posiadający 40 proc. akcji. Andrij Werewski z nas sobie zakpił. Pozostaje wyciągnąć wnioski na przyszłość. Nie jesteśmy w stanie wpływać na kształt systemów prawnych w innych państwach, ale nie możemy sobie też pozwolić, żeby zagraniczne firmy pożywiały się krajowym kapitałem, nie przestrzegając zasad obowiązujących na naszym rynku. Dlatego przed kolejnymi zarejestrowanymi za granicą spółkami, które będą starały się o notowania na warszawskiej giełdzie, powinniśmy stawiać jasne wymagania. Żeby w ich statutach znalazły się zapisy zapewniające ochronę inwestorom mniejszościowym na poziomie nie mniejszym, niż to stanowią krajowe przepisy. ©℗