Co skłania inwestorów do trzymania aktywów o niskich rentownościach? [GRAPE]

Niektóre aktywa mają niskie rentowności – gotówka czy obligacje skarbowe, zaś inne wysokie – komercyjne papiery dłużne. Co więc skłania inwestorów do trzymania tych o niskich rentownościach?

Niekiedy po prostu nie mają wyboru i za pomocą różnych regulacji czy perswazji ze strony władz są zmuszeni do kupowania długu publicznego. Działania tego typu to represja finansowa. Ale nie za wszystko odpowiada przymus.

Pomyślmy o gotówce. Trzymamy ją w portfelach mimo zerowego oprocentowania (nominalnego), bo możemy ją wymienić w każdej chwili na potrzebne dobra i usługi. Poza tym jest bezpieczna – porównajmy ją z inwestycją w akcje, które mogą zyskać i stracić na wartości. To te dwa atrybuty – płynność i bezpieczeństwo – czynią gotówkę wartościową. Podobnie jest w przypadku obligacji skarbowych. W razie potrzeby można je łatwo sprzedać, ich ceny nie podlegają dużym wahaniom, a strumień nominalnych płatności z tytułu ich posiadania jest w miarę pewny.

Arvind Krishnamurthy (Uniwersytet Stanforda) oraz Annette Vissing-Jørgensen (Fed) dowodzą, że w latach 1926–2008 inwestorzy byli w stanie zapłacić średnio 73 pkt bazowych (0,73 pkt proc.) za płynność i bezpieczeństwo obligacji skarbowych Stanów Zjednoczonych. Średnia cena płynności to maksymalnie 46 pkt bazowe, a więc bezpieczeństwo było warte przynajmniej 27 pkt bazowych. Przeciętnie o tyle za sprawą tych dwóch atrybutów rentowności obligacji skarbowych były niższe od rentowności obligacji komercyjnych o podobnej zapadalności. Świadczy to o tym, że obligacje skarbowe pod wieloma względami są podobne do pieniądza. Emisję długu publicznego możemy interpretować nie tylko jako finansowanie potrzeb finansowych państwa, lecz także jako „produkcję” wartościowego dobra. Wielkość dochodu z tytułu emisji obligacji to przeciętnie 0,23 proc. PKB; z grubsza tyle samo, ile z emisji pieniądza.

Premia za wygodę (różnica rentowności) nie jest stała w czasie. Zgodnie ze standardową logiką popytu i podaży powinna zależeć od tego, jak dużo bezpiecznych aktywów jest na rynku (przyjmując, że popyt jest stabilny).

Im więcej, tym niższa cena, którą inwestorzy są skłonni zapłacić za dodatkową jednostkę bezpieczeństwa i płynności. Krishnamurthy i Vissing-Jørgensen mierzą, jak bardzo spread (różnica rentowności) między obligacjami komercyjnymi a skarbowymi zmienia się na skutek wahań stosunku długu do PKB. W przypadku 20-letnich obligacji skarbowych oraz obligacji komercyjnych z ratingiem AAA (bardzo bezpiecznych) wzrost stosunku długu do PKB o 20 pkt proc. (jedno odchylenie standardowe) wiąże się ze spadkiem spreadu o ok. 44 pkt bazowych. Wyniki są podobne przy uwzględnieniu innych czynników, które mogą wpływać na różnice rentowności, np. prawdopodobieństwa niewypłacalności przedsiębiorstw (wyliczonego na podstawie cen opcji) czy nachylenia krzywej dochodowości (powiązanej z kondycją gospodarki). Dla obligacji z ratingiem BAA to 77 pkt bazowych, czyli niemal dwa razy więcej. Sugeruje to, że obligacje z ratingiem AAA w jakimś stopniu posiadają atrybuty obligacji skarbowych. Analiza papierów o krótszej zapadalności (trzy miesiące) daje podobne wnioski.

Interpretując te wyniki, należy mieć na uwadze kilka kwestii. Po pierwsze, sektor prywatny też produkuje aktywa o pożądanych właściwościach. Nietrudno sobie wyobrazić, że aktywa emitowane przez rząd mogą wypierać te, które są tworzone przez banki i podobne instytucje. Raportowane przez Krishnamurthy'ego i Vissing -Jørgensen zmiany cen bezpieczeństwa i płynności należy więc rozumieć jako związane nie tylko z bezpośrednim zwiększeniem ilości aktywów przez rząd, lecz także z tym, jak zmieniła się w odpowiedzi na ilości dostarczane przez sektor prywatny. Po drugie, Krishnamurthy i Vissing -Jørgensen nie rozróżniają premii za wygodę od represji finansowej. Być może obligacje skarbowe są „bezpieczne”, bo ich trzymanie pozwala uchronić się przed karą ze strony regulatora? ©℗