Warto na początek przypomnieć 40. rocznicę wybuchu kryzysu zadłużeniowego w Meksyku z sierpnia 1982 r., który długo wstrząsnął całą gospodarką światową.

Odwołanie się do kryzysu sprzed 40 lat zmusza nas do nieco karkołomnego zadania w postaci telegraficznego opisu tych ostatnich czterech dekad z punktu widzenia tych gospodarek. Taki opis pozwoli nam też na lepsze zrozumienie istoty zmian w percepcji fundamentów gospodarczych omawianej grupy krajów.

Gospodarki wschodzące

Reklama

Efekt kryzysu zadłużeniowego z 1982 r. był tak silny, że potrzeba było prawie siedmiu lat, aby zacząć mówić o jakimś przełomie. Niech datą umowną tego przełomu będzie słynny plan restrukturyzacyjny autorstwa Nicholasa Brady’ego z marca 1989 r. oraz zastosowanie obligacji noszących nazwisko autora tego planu. Rzeczywiście końcówka lat 80. oraz 90. XX w. pozwalała odzyskać nadzieję w gospodarki wschodzące. Przeprowadzana w tym czasie zarówno deregulacja gospodarek, jak i liberalizacja handlu zagranicznego (w myśl zasad sformułowanych przez Johna Williamsona w ramach Konsensusu Waszyngtońskiego) zaczęła przynosić namacalne korzyści w postaci szybkiego wzrostu gospodarczego oraz spadającej inflacji.

Reklama

Euforia nie trwała jednak długo i już w grudniu 1994 r. ten sam Meksyk padł po raz kolejny ofiarą, ale tym razem kryzysu walutowego. Co było jego przyczyną? Otóż, chcąc poprawić położenie gospodarek wschodzących, musiano niemal natychmiast wyhamować trawiącą je dolaryzację. I tutaj niestety pokuszono się pójść drogą na skróty za sprawą zbyt kurczowego trzymania się formuły stałego kursu walutowego. O ile w pierwszych kwartałach takie rozwiązanie zdawało egzamin, tak z upływem czasu coraz trudniej było wszystkim uwierzyć w to, że peso meksykańskie czy argentyńskie może w takim samym stopniu pełnić rolę tezauryzacyjną co dolar amerykański.

Skutki kryzysu meksykańskiego rozlały się szybko na resztę gospodarką wschodzących, a jedyną znaczącą gospodarką, której udało się uchronić przed nim, była nasza rodzima gospodarka. Nic więc dziwnego, że musiało minąć kolejne siedem lat, aby gospodarki wschodzące zaczęły przyciągać uwagę inwestorów. Stało się tak z początkiem XXI w., w dużej mierze za sprawą euforii wywołanej ogromnym potencjałem gospodarczym czterech krajów: Chin, Rosji, Indii oraz Brazylii. Był to nie tylko czas gwałtownego wzrostu cen surowców, ale też i żywności. Może niektórzy czytelnicy pamiętają ukute gdzieś na przełomie lat 2007 i 2008 pojęcie agflacji, czyli określania inflacji stymulowanej wysokimi cenami żywności (będącymi z kolei pochodną pokładanych nadziei w biopaliwach).



Wybuch wielkiego kryzysu finansowego w krajach rozwiniętych wcale nie oznaczał dobrej passy dla wielu gospodarek wschodzących. Ta ostatnia skończyła się dopiero w 2013 r., kiedy to ówczesny przewodniczący Rady Gubernatorów Systemu Rezerwy Federalnej (Fed) Ben Bernanke dał wyraźnie do zrozumienia, że prowadzona przez niego ekspansywna polityka monetarna nie będzie trwała wiecznie. I rzeczywiście jego słowa schłodziły rozgrzane głowy wielu inwestorów. Druga dekada XXI w. to także okres rysujących się wyraźnie podziałów w grupie gospodarek wschodzących na te bardziej i mniej dojrzałe (czytaj odporne na zawirowania zachodzące w gospodarce światowej, łącznie z decyzjami podejmowanymi przez amerykański Fed).

Proces dojrzewania gospodarek

Jak się zmieniły te gospodarki przez okres tych 40 lat? Oczywiście zakres zmian był i jest oszałamiający. Nie trzeba odwoływać się do przykładu Chin, wystarczy spojrzeć na casus krajów Europy Środkowo-Wschodniej. Dlatego nie będzie chyba przesadą stwierdzenie, że w ujęciu netto wspomniany niżej proces dojrzewania tych gospodarek był raczej dodatni. Na obronę tak sformułowanego stwierdzenia warto przytoczyć chociażby sposób, w jaki tamtejsze władze monetarne zareagowały na wybuch pandemii z marca 2020 r. Banki centralne wielu tych gospodarek zaczęły odwoływać się do luzowania ilościowego, które jeszcze do lutego 2020 r. było zarezerwowane wyłącznie dla największych (albo cieszących się największą reputacją) banków centralnych tego świata.

„Druga dekada XXI w. to także okres rysujących się wyraźnie podziałów w grupie gospodarek wschodzących na te bardziej i mniej dojrzałe”

Oczywiście nie bez znaczenia był w tym samym czasie zwrot (czyli powrót do ekspansji sumy bilansowej na niespotykaną dotąd skalę) w polityce amerykańskiego Fed. O sile wielu gospodarek wschodzących w 2020 r. może świadczyć – na co zwraca uwagę David Lubin, główny ekonomista Citibanku – wzrost emitowanych przez nie euroobligacji aż o 10 proc. w porównaniu z 2019 r.

Innym dowodem na swoistego rodzaju dojrzałość opisywanych gospodarek mogą być też prace nad cyfryzacją swoich własnych walut, które nie tylko nie ustępują najbardziej rozwiniętym gospodarkom, a w niektórych nawet sprawiają wrażenie, że je przewyższają.

Nie wolno zapominać też i o tym, że kraje te uczą się na swoich błędach. Formuła stałego kursu walutowego przeszła do lamusa, a w międzyczasie udało im się zakumulować imponującą sumę rezerw walutowych.

Inflacja u drzwi

Dlaczego zatem coraz więcej analityków patrzy na opisywane tutaj gospodarki z coraz większym lękiem? Jak z powyższego opisu wiadomo, ponowny powrót gospodarek wschodzących do gry na światowych rynkach nastąpił dopiero na przełomie lat 80. i 90., czyli zbiegł się z pierwszymi latami wielkiego uspokojenia (Great Moderation), za sprawą którego mieszkańcy najbogatszych zakątków tego świata zaczęli zapominać, czym tak naprawdę jest wysoki poziom inflacji. Rzeczywiście przez ostatnie 40 lat domeną krajów rozwijających się była inflacja. A przez ostatnie 20 lat w świecie rozwiniętym raczej bardziej martwiono się deflacją niż inflacją. Z kolei dość krucha stabilizacja makroekonomiczna gospodarek wschodzących była w dużej mierze efektem właśnie tej niskiej inflacji w krajach wysoko rozwiniętych. Niestety niska inflacja w świecie rozwiniętym już pod koniec 2021 r. przeszła do historii. Pytanie zatem brzmi: co będzie się działo z gospodarkami wschodzącymi teraz, kiedy znacznie wyższa niż dotychczas inflacja zaczyna pukać do drzwi krajów najwyżej rozwiniętych?

Chcąc chociaż w minimalnym stopniu oszacować odporność tych gospodarek na zawirowania w gospodarce światowej, można odwołać się do jednej prostej analizy. Otóż chodzi o zestawienie wyżej opisanej historii gospodarek wchodzących za okres ostatnich 40 lat z analizą notowań dolara amerykańskiego względem pozostałych walut tego świata za ten sam okres. Jeśli to uczynimy, to dojdziemy do jednego klarownego wniosku, że kondycja tych gospodarek wschodzących jest odwrotnie skorelowana z kondycją waluty amerykańskiej. Na ten istotny szczegół zwrócili uwagę zarówno prof. Barry Eichengreen, amerykański ekonomista i historyk gospodarczy, jak i przede wszystkim wspomniany już David Lubin w swoim artykule zamieszczonym w „Financial Times” pt. „A stronger dollar might hit emerging economies harder this cycle”. Z powyższej analizy wynika jasno, że odporność omawianych gospodarek na wysokie notowania dolara amerykańskiego nadal jest niewielka. Tak było przez okres ostatnich 40 lat i niewiele wskazuje na to, aby taki stan rzeczy mógł ulec szybkiej zmianie.

Oczywiście kolejną cechą tychże gospodarek będącą pokłosiem wydarzeń ostatnich lat jest ich spora heterogeniczność. Dlatego też nie należy wkładać ich do jednego worka. Można natomiast pokusić się o różne kryteria podziału. Tak jak pisze Eichengreen, w przypadku gospodarek o sporym zadłużeniu zagranicznym, to w obliczu silnego dolara obsługa takiego zadłużenia staje się niemal nie do udźwignięcia. Wystarczy spojrzeć na starych znajomych, takich jak Argentynę czy na najnowszy „czarny charakter” gospodarek wschodzących, czyli Sri Lankę. Brak dużego zadłużenia nie jest jednak gwarancją spokoju i Eichengreen wskazuje na przypadek Chile. W krótkim odstępie czasu od początku czerwca do połowy lipca chilijskie peso względem dolara straciło grubo ponad 20 proc. swojej wartości, co zmusiło bank centralny do radykalnego zacieśnienia polityki pieniężnej (stopa referencyjna została podniesiona do poziomu 9,75 proc., podczas gdy jeszcze na początku roku wynosiła 4 proc.).

Na marginesie warto postawić jedno pytanie, dlaczego silny dolar amerykański nie może zacząć wspierać gospodarek wschodzących, opierających swoją egzystencję bądź co bądź na eksporcie surowców (często kierowanych do USA). Czy jedną z przyczyn takiego stanu rzeczy nadal jest wysoki współczynnik dolaryzacji? Skoro na terenie USA znajduje się mniej niż 40 proc. emitowanych przez Fed monet i banknotów, to pozostałe ponad 60 proc. musi znaleźć gdzieś swoje ujście. Na próżno ich szukać w portfelach Japończyków czy obywateli strefy euro, a nawet i naszego kraju. Łatwo można się domyślić gdzie te dolary lądują. Jedynym sposobem powstrzymania większości obywateli np. krajów Ameryki Łacińskiej przed nabywaniem kolejnych dolarów jest zagwarantowanie im stabilnej waluty lokalnej. W sytuacji, kiedy jednak dolar zyskuje względem takich kolosów jak euro, jen czy funt, to nawet dla cieszącego się sporą reputacją Banku Centralnego Chile utrzymanie stabilnego peso względem dolara amerykańskiego staje się rzeczą niemożliwą. Dlatego banki centralne tych krajów muszą ratować się podnoszeniem stóp procentowych, często do naprawdę astronomicznych poziomów, co z kolei musi mieć ujemny wpływ na wzrost gospodarczy tychże gospodarek.

Rola i znaczenie Chin

Istnieje jeszcze jeden element, którego nie sposób pominąć w niniejszej analizie. To rola i znaczenie Chin, i to nie z punktu widzenia wpływu Państwa Środka na gospodarkę światową, ale właśnie z punktu widzenia wpływu na gospodarki wschodzące. Czy przypadkiem inwestowanie setek miliardów dolarów amerykańskich w Afrykę czy Amerykę Łacińską nie zmusza nas do sformułowania następującego pytania: jak duża staje się wrażliwość beneficjentów chińskich inwestycji na decyzje, jakie podejmuje Pekin? Ale odważmy się pójść jeszcze dalej i zadajmy pytanie, która z dwóch stolic największych dziś gospodarek ma większe przełożenie na gospodarki wschodzące: czy jeszcze Waszyngton, czy już może Pekin? Z pomocą w udzieleniu odpowiedzi na to pytanie przychodzi ponownie cytowany David Lubin. Jego zdaniem odpowiedź na tak sformułowane pytanie zależy od tego, na jaką część bilansu płatniczego patrzymy. Uważa on, że za kształtowanie się rachunku kapitałowego odpowiada Waszyngton, z kolei za kształtowanie się rachunku bieżącego już Pekin. To też powinno dodatkowo tłumaczyć nam, dlaczego zyskujący na wartości dolar amerykański nie ma przełożenia na poprawę gospodarczą tych państw. To wyjaśnia też, dlaczego kraje będące w posiadaniu dużej ilości żywności czy nawet surowców energetycznych nie mogą być pewne swego.

Tym samym kombinacja zyskującego na wartości dolara amerykańskiego oraz bardzo niepewnego położenia gospodarki ChRL każe z niepokojem patrzeć na położenie gospodarek wschodzących. Jedynym pocieszeniem może być to, że nie powinniśmy być niewolnikami swoistego rodzaju 40-letniego cyklu. Owszem nie wolno zapominać o wydarzeniach sprzed czterech dekad i ich powiązaniach przyczyno-skutkowych. Obecna sytuacja jedynie częściowo przypomina tę sprzed 40 lat. Inflacja początku lat 80. XX w. była na pewno po części efektem szoku naftowego, ale była też efektem sporych błędów w polityce Fed na przestrzeni lat 60. i 70 XX w. Co ważniejsze, wtedy gospodarka była dużo bardziej przeregulowana niż dzisiaj. Nikt nie słyszał wtedy o efekcie Amazona czy też o efekcie wyszukiwarki najniższych cen. Może dlatego System Rezerwy Federalnej potrzebował ponad połowy dekady na rozprawę z inflacją. Dzisiaj mamy jednak zupełnie inne położenie i niewykluczone, że obecne zacieśnianie w wykonaniu Fed powinno być znacznie krótsze niż to sprzed 40 lat. Nie oznacza to jednak, że mimo posiadania dużej ilości i żywności, i surowców energetycznych gospodarki wschodzące nadal nie oferują całkowicie bezpiecznego snu ani dla swoich decydentów, ani dla tych, którzy zainwestowali swoje pieniądze w te kraje.

Powyższy artykuł ukazał się w wydaniu drukowanym Obserwatora Finansowego. Pobierz cały magazyn Obserwator Finansowy.

Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.

Dr Paweł Kowalewski, starszy doradca w Wydziale SSP ds. Analiz Rynków Kapitałowych w Departamencie Operacji Krajowych NBP. Interesuje się tematyką rynków finansowych, bankowości centralnej i walut.