Z Ernestem Pytlarczykiem rozmawia Paweł Czuryło
Ernest Pytlarczyk, główny ekonomista Banku Pekao / Materiały prasowe
To już na wieki wieków koniec ujemnych stóp procentowych w strefie euro?
Reklama
Nie sądzę. Europejski Bank Centralny bardzo by chciał, żeby to było na zawsze, ale za kilka lat znów możemy mieć problem ze zbyt niską inflacją w strefie euro, szczególnie jeśli wzrost gospodarczy okaże się trwale niższy, a do tego dojdą pogarszające się warunki demograficzne. Deflacja była niejako wpisana w strefę euro, tylko że teraz jesteśmy w nietypowym trochę okresie, bo nie wiemy, jak długo potrwają obecne zaburzenia. Mogą potrwać dwa lata, ale są i tacy, którzy mówią, że dłużej, bo po drodze będziemy mieli bardzo kosztowną transformację energetyczną. To może się odbić na konsumentach, których dochód rozporządzalny będzie mniejszy. Więc nie jest tak, że strefa euro wychodzi z ujemnych stóp procentowych raz na zawsze. W pewnym momencie EBC będzie musiał zastanowić się, po który z kryzysowych instrumentów sięgnąć w walce z recesją i - choć skup aktywów wydaje się lepszą i bezpieczniejszą opcją - obcięcie stopy depozytowej ponownie poniżej zera na pewno będzie poważnie rozważane.
Jak można prowadzić politykę pieniężną, jeśli w strefie euro są kraje z inflacją powyżej 20 proc., ale także takie, gdzie nie przekracza ona 7 proc. To trochę tak, jakby NBP prowadził politykę pieniężną, a różnica inflacji w dwóch województwach była tak olbrzymia. To może się udać?

Reklama
Nawet w Polsce inflacja jest różna w zależności od tego, gdzie jesteśmy. Trwałe różnice spowodowałyby, że ludzie przepływaliby do miejsc, gdzie jest wyższy wzrost gospodarczy, ale w ramach jednego kraju mamy wpisaną solidarność między regionami. W strefie euro jest z tym gorzej. Może więc dojść do trwałych różnic, które doprowadzą do pogorszenia konkurencyjności. Na przykład w krajach nadbałtyckich z uwagi na ich miks energetyczny i udział energii w koszyku inflacyjnym mamy mocny wzrost inflacji, co może trwale pogorszyć ich konkurencyjność. Tam powrót do równowagi może nastąpić przez mocny spadek koniunktury, co może spowodować np. emigracja z tych państw, a to bardzo niepożądane zjawisko. Mówimy tu o problemach, na które EBC nie może zareagować - zresztą nie ma powodu, dla którego miałby reagować, bo przecież patrzy na średnią w strefie euro. To jednak może spowodować, że w mniejszych gospodarkach, na peryferiach, problemy gospodarcze będą się piętrzyły i korygowały w sposób dynamiczny, wręcz drastyczny, przez głęboką zapaść gospodarczą i emigrację.
Jakim wyzwaniem dla EBC może być sprowadzenie średniej inflacji w okolice 2 proc. z prawie 9 proc.?
Bank bierze pod uwagę perspektywy inflacji i prognozy. Często ludzie popełniają ten błąd, że patrzą na inflację tu i teraz, dziwiąc się, że banki centralne nie podwyższają stóp procentowych, a przecież inflacja jest powyżej celu. Ale banki patrzą na perspektywę dwu-, trzyletnią. EBC miał prognozy - przygotowywane nie przez polityków, tylko przez profesjonalnych ekonomistów, ekonometryków - które przez długi czas pokazywały, że jest ryzyko inflacji wręcz poniżej celu. Dopiero w ostatnim okresie mamy prognozy zdecydowanie wyższe, ale one znów pokazują, że w perspektywie trzyletniej inflacja się obniży, bo mamy na horyzoncie pogorszenie wzrostu gospodarczego, a szok kosztowy nie będzie trwał w nieskończoność. Dzisiejsza inflacja ma domieszkę popytową, ale w strefie euro ma inny charakter niż w wielu innych państwach - to w znacznie większym stopniu niż w USA kwestia cen energii. Dlatego też EBC ruszył z podwyżkami stóp najpóźniej. Najbliższe jego ruchy będą związane z tym, co się dzieje z koniunkturą. Jeśli będzie przewidywane jej dalsze pogorszenie, a będziemy mieli do czynienia z pogłębieniem kryzysu gazowego, to zneutralizuje on kanał płacowy czy popytowy. Będziemy się liczyli z tym, że popyt konsumencki spadnie. Kontekst decyzji EBC jest więc zdecydowanie trudniejszy niż Fed, który postrzega gospodarkę i konsumenta jako stąpających po twardym gruncie oraz to, że w Stanach Zjednoczonych hamowanie nie jest tak drastyczne mimo technicznej recesji. Amerykanie walczą głównie z inflacją, bo widzą, że wzrost gospodarczy jest długookresowo silny.
W strefie euro mamy takie zderzenie: z jednej strony niemieckie bulwarówki piszą o miliardach euro traconych przez deponentów przez rekordowo niskie oprocentowanie lokat, a z drugiej strony jest problem Włoch i ich wielkiego długu…
W Europie jest właśnie ten kontekst dużych różnic w wielkości długu. Państwa strefy euro mają odmienne dynamiki potencjalnego PKB i różną zdolność do uniesienia kosztów obsługi długu. Ze względu na wielkość długu i problemy strukturalne ze wzrostem gospodarczym ta zdolność do ponoszenia rosnących kosztów np. we Włoszech jest słaba. Dlatego EBC przychodzi z odsieczą i zakupy papierów skarbowych są wyraźnie przesunięte w stronę obligacji włoskich, hiszpańskich i greckich. To jest odchylenie od klucza kapitałowego i EBC ewidentnie ma problem decyzyjny, bo wiemy, że jednak przez lata percepcja banku się zmieniała. Na początku wyglądało to jak kalka Bundesbanku, a potem już jak bank, który jest zdominowany przez głosy Południa.
Dziś dbałość o stabilność krajów Południa jest równie ważna jak dbałość o stabilność cen. Może się też okazać, że nowe instrumenty EBC mające korygować rentowności obligacji to za mało. Kluczowa będzie jesień. Wtedy odbędą się wybory we Włoszech, a ryzyko, że nowy rząd będzie mniej prounijny i nie będzie realizować agendy, która warunkowała przyznanie środków z Next Generation Fund, jest spore. Dlatego ten prawdziwy test strefy euro związany ze stabilnością włoskiej polityki lub jej brakiem dopiero przed nami.
Rola EBC będzie kluczowa w rozwiązaniu tego kryzysu. Pytanie, które warto sobie zadać, dotyczy tego, czy takie kryzysy nie są wpisane w naturę strefy euro. Przecież zadłużenie Włoch nie ma szans spaść, a ustrój i kultura polityczna też sugerują niestabilność tamtejszych rządów. Można powiedzieć, że jest to w DNA tego kraju i dlatego przed nami możliwa sekwencja zdarzeń, którą już znamy: pogorszenie perspektyw wzrostu, recesja w strefie euro i potem problemy na południu Europy. Gospodarka Włoch jest niekonkurencyjna i od wielu lat w stagnacji. Euro jest dla tego państwa problemem, bo nie może on prowadzić polityki w sposób adekwatny do swojej gospodarki: najpierw kurs był za mocny, a teraz Włochy mogą mieć stopy procentowe nieadekwatne dla ich cyklu gospodarczego, a prawdopodobnie też wyższe niż naturalna stopa procentowa dla tego kraju.
Trudno jednak prowadzić jedną politykę dla wielu krajów.
Faktycznie, bo nie zawsze szoki gospodarcze są zsynchronizowane. Akurat dziś mamy taką synchronizację, bo kryzys gazowy obejmuje całą Europę, ale są różnice dotyczące poszczególnych faz cyklu gospodarczego, co może mieć doniosłe skutki. Gama instrumentów EBC jest coraz większa: to nie tylko stopy procentowe, zakupy obligacji, lecz także asymetryczne zakupy obligacji z podziałem na różne kraje - zakupy nieproporcjonalne, co wiąże się jednak z problemem przyzwolenia politycznego i opinii publicznej. Dochodzimy więc do takiej „unii transferowej”, na co nie ma przyzwolenia społecznego na Północy. To są państwa narodowe, a nie województwa tego samego kraju, o czym mówiliśmy wcześniej.
Rynki wierzą, że EBC sprowadzi inflację do wymaganych poziomów?
Ta wiara jest duża w przypadku niemal każdego banku centralnego. Ekonomiści myślą, że Europa jest jednak obszarem niskiego wzrostu PKB, problemów strukturalnych i siłą rzeczy kryzys gazowy będzie podkopywał jej konkurencyjność, a wzrost PKB będzie docelowo niższy. Dlatego EBC może jeszcze podnieść stopy procentowe tylko o ok. 1 pkt proc.
A gdzie dziś gospodarczo jest strefa euro, jaki to moment cyklu?
Prawdopodobnie w III kw. strefa wejdzie w recesję techniczną. Na razie dominuje wiara w to, że będzie ona płytka, bo konsumenci mają poduszkę finansową z czasu pandemii. To jednak opiera się na założeniu, że nie będzie zaostrzenia kryzysu gazowego. Może jednak dojść do zatrzymania dostaw gazu, co będzie oznaczać mocne straty dla gospodarki Niemiec. A to z kolei odbije się na gospodarce Polski i naszego regionu.
Mamy w strefie euro jedną politykę monetarną i wiele polityk fiskalnych.
Rzeczywiście państwa próbują fiskalizować inflację, wprowadzają osłony dla konsumentów, co w dużym stopniu wynika z kalendarza wyborczego. W Europie wciąż działa też wywodzący się jeszcze z czasu pandemii Next GenerationEU. Ale z uwagi na możliwość nasilenia się kryzysu gazowego widzę ryzyko jeszcze gorszej sytuacji gospodarczej, niż się dziś sądzi.
Jest pan autorem książki „Paradoks euro. Jak wyjść z pułapki wspólnej waluty”. Ostatnie lata utwierdzają pana w przekonaniu, że to pułapka?
Tak, to wciąż adekwatny opis rzeczywistości. To, że strefa euro działa od kryzysu do kryzysu, jest pułapką. Kryzys jest wpisany w DNA strefy euro.
Jak w takim razie wytłumaczyć wysokie poparcie dla euro w poszczególnych krajach, w tym w Polsce, która nie spełnia kryteriów przyjęcia wspólnej waluty?
Bierze się ono stąd, że nie za bardzo potrafimy porównywać sytuację w różnych krajach. Społeczeństwo jest bardzo wrażliwe na inflację i często utożsamia ją np. z załamaniem gospodarki, co jest nieprawdą. Jako powód inflacji wskazywane są czynniki krajowe, co także nie jest całą prawdą. Przeciętny Polak myśli, że gdybyśmy mieli euro, byłoby lepiej.
A nie byłoby?
Jeden mechanizm - kursowy - byłby oczywiście wyłączony, ale mielibyśmy nieadekwatne, zbyt niskie stopy procentowe, które spowodowałyby, że gospodarka byłaby dużo bardziej przegrzana w tej fazie cyklu. Zamiast przez półtora roku, z zerowymi stopami żylibyśmy, powiedzmy, od dekady.
Czy w przypadku tego kryzysu, podobnie jak w 2008 r., można mówić, że osłabienie złotego pomaga naszej gospodarce i eksporterom?
To może być trudniejsze, bo w tym momencie mamy do czynienia z tzw. odwrotnymi wojnami walutowymi: każdy kraj chce mieć mocniejszą walutę, żeby nie importować sobie wysokiej inflacji. Ale znów patrzymy na jakiś wycinek czasu. Złoty jest pod kontrolą, choć jesteśmy krajem przyfrontowym, a czynniki globalne utrudniają prowadzenie polityki pieniężnej. Więc nasza waluta zdała test o tyle, że odbiła się od poziomu 5 zł za euro, i można powiedzieć, że jest stabilna. To zresztą jest za krótki okres, by powiedzieć „zrezygnujmy ze złotego, bo mocno tracił”. Złoty osłabił się zgodnie z cyklem gospodarki, dla części eksporterów kurs jest korzystny i niweluje wzrosty kosztów pracy. Ich konkurencyjność nie ucierpiała, choć jest oczywiście kwestia droższego importu i inflacji. To może być krótkookresowym przyczynkiem do myślenia, że koszty ponoszą przede wszystkim gospodarstwa domowe. Ale, co ważniejsze, sam model gospodarczy Polski nie ucierpiał, zachowaliśmy opłacalność eksportu i zdolność do tworzenia miejsc pracy, czego dowodem jest druga najniższa stopa bezrobocia w UE. Chodzi przecież o to, żeby eksportować, a nie importować i zafundować sobie scenariusz turecki - osłabienie waluty i 80-procentową inflację.
Co powiedzieć tym, którzy chcieliby wprowadzić Polskę do strefy euro?
Nic się nie zmieniło, jeśli chodzi o argumenty. Polska jest relatywnie dużą gospodarką, a możemy sobie wyobrazić, że w przyszłości będą duże szoki asymetryczne, w tym energetyczne, na które trzeba będzie zareagować również krajową polityką monetarną. Nie można po takim krótkim okresie mówić „jest wojna, lepiej mieć euro”, bo zamknęlibyśmy sobie możliwość reakcji na różne zjawiska, podobne do kłopotów Finlandii z Nokią czy problemów Włoch. To, co się dzieje teraz, nie dyskredytuje posiadania waluty lokalnej. To opcja, która może się przydać, a opcja ma zawsze jakąś wartość dla posiadacza.
Euro nie byłoby kolejnym bezpiecznikiem w trudnych czasach?
Strefa euro nie jest organizacją o charakterze militarnym. Nie sądzę, że kraje bałtyckie są bezpieczniejsze, bo są w strefie euro, tylko dlatego, że są członkami NATO.
Od nowego roku euro przyjmie Chorwacja. A jeśli zrobią to kolejne państwa, to nie ma ryzyka, że zostaniemy członkiem UE „drugiej kategorii”?
Drugiej kategorii razem ze Szwecją, Danią? Argumenty za przyjęciem euro są w większości właśnie takie. Polityczne. Nie ma co udawać, że jest jakiś ekonomiczny rachunek, który za tym stoi.
Czy posiadanie własnej waluty nie będzie jednak wymagało większej dbałości o finanse publiczne, bo Grecy czy Włosi mogą sobie pozwolić na więcej?
Grecy mogli sobie pozwolić na więcej do pewnego czasu, aż zostali de facto ubezwłasnowolnieni, a Włosi są zależni od polityki EBC i nie za wiele mogą zrobić z gospodarką, by poprawić jej konkurencyjność, co by się działo normalnie przez dewaluację waluty, chociaż oczywiście problemy Włoch nie ograniczają się tylko do tego. Kraj z własną walutą, który finansuje się na rynkach międzynarodowych, musi oczywiście wykazywać oznaki stabilności i to rynki są cenzorem jego polityki fiskalnej i monetarnej. Rynki, a dokładnie kurs złotego i ceny obligacji, będą naszym papierkiem lakmusowym. Na razie wszyscy oswajają się z koniecznością wyższych wydatków, by ochronić konsumentów i obronić gospodarkę przed głęboką recesją. To nie tylko polski problem, a rynki zdają się na taki scenariusz nie reagować negatywnie. ©℗