Rząd od siedmiu lat repolonizuje… zadłużenie. Większa niezależność od kapitału zagranicznego wcale jednak nie musi być dobrą wiadomością.
Dobry zwyczaj, nie pożyczaj – głosi stare przysłowie. Nie precyzuje, czy chodzi o pożyczanie w ogóle, czy tylko o pożyczanie od kogoś albo komuś. Mówiąc szczerze, ta mądrość jest przydatna tylko w relacjach osobistych i powinna być uzupełniana inną: „Chcesz stracić przyjaciela, pożycz mu pieniądze”. Ale rząd to nie jest nasz przyjaciel.
Tak więc ludowa mądrość nie dotyczy pożyczania rządowi. A ten dziś bardzo chce, byśmy mu pożyczali. My, Polacy. A nie jacyś tam kapryśni inwestorzy zagraniczni.
– Nie chcemy być tak zależni od rynków międzynarodowych. Chciałbym, aby jak najwięcej obligacji polskich było w rękach Polaków. To jest coś niezwykle ważnego z punktu widzenia całego modelu gospodarczego Polski – stwierdził niedawno premier Mateusz Morawiecki.
I faktycznie za rządów PiS udział długu zagranicznego denominowanego w obcych walutach w zadłużeniu Skarbu Państwa spadł z niemal 35 proc. w 2015 r. do zaledwie 22 proc. obecnie. W tym samym okresie udział zagranicznych podmiotów inwestycyjnych spadł z 58 proc. do 32 proc.
Dotąd w kraju pożyczały rządowi głównie polskie banki, ale dzisiaj robią to coraz częściej także zwykli obywatele. Jak donosi Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych, „w czerwcu Polacy wydali na rządowe papiery ponad 14 mld zł”, podczas gdy jeszcze w 2021 r. ich miesięczne wydatki na obligacje wynosiły nie więcej niż 4 mld zł, a w latach 2015–2018 r. nie przekraczały nawet 1 mld zł. Premier się zapewne cieszy. Ale czy słusznie?
Niewidzialne zobowiązania
Najpierw uwaga: nie można nikomu czynić zarzutu, że kupuje obligacje skarbowe. W dobie galopującej inflacji obligacje skarbowe – zwłaszcza te indeksowane wskaźnikiem inflacji – faktycznie mogą się wydawać najlepszym instrumentem ochrony wartości swoich oszczędności. Bo fundusze inwestycyjne już niekoniecznie. Jeśli spojrzeć na ich wyniki od czerwca 2021 r. do czerwca 2022 r., czyli gdy ceny w Polsce wzrosły o ponad 15 proc., okaże się, że większość z nich przynosiła straty (dane za: Bossafund.pl), a tylko trzy dały zysk wyższy od inflacji. O lokatach oszczędnościowych w ofercie banków aż żal wspominać. Naj atrakcyjniejsze oferują obecnie co najwyżej 7,5 proc. stopy zwrotu w skali roku (dane za: finanse.rankomat.pl), co oznacza, że realnie nasze oszczędności stopnieją. Naprawdę więc można zrozumieć Polaków kupujących obligacje skarbowe. Fakt, że udział gospodarstw domowych w polskim długu wzrósł od 2015 r. z niecałych 2 proc. do ponad 7 proc., wcale mnie nie zaskakuje. I nikogo zaskakiwać nie powinien.
Jednak to, co dla jednostki jest rozwiązaniem racjonalnym, dla zbiorowości może być zgubne. Wysokie zadłużenie wewnętrzne, jeśli towarzyszy mu niewłaściwa polityka gospodarcza, może nas prowadzić do potężnego kryzysu.
Przez wiele lat – właściwie aż do 2009 r., gdy Kenneth Rogoff i Carmen Reinhart opublikowali książkę „This Time is Different” (Tym razem jest inaczej), w której kompleksowo zarysowali związek długu publicznego ze wzrostem – dług zaciągany przez rządy u własnych obywateli był przez ekonomistów bagatelizowany. Zakładano jego swoistą neutralność dla ewentualnej niewypłacalności rządu. Uważano po prostu, że dług krajowy to dług bezpieczny. Kto jak kto, ale obywatele i lokalny sektor finansowy będą rządowi pożyczać, tylko gdy uznają go za wiarygodny. Jako że mają z nim codzienną styczność – w końcu widzą na co dzień efekty jego polityki – potrafią tę wiarygodność ocenić lepiej niż jakiś inwestor z londyńskiego City. Co więcej, obywatele są zwykle najbardziej zainteresowani obligacjami krótkoterminowymi, więc są w stanie także ukarać rząd za ewentualne ekscesy sprawniej i szybciej niż inwestujący w wieloletnie papiery inwestorzy zagraniczni. Stąd wniosek, że do niewypłacalności z powodu długu wewnętrznego dochodzić po prostu nie będzie.
W praktyce założenia takie okazały się zbyt optymistyczne. Reinhart i Rogoff przeanalizowali historię niewypłacalności państw od 1800 r. i zidentyfikowali 70 przypadków dotyczących długu wewnętrznego. Szczególnie wyrazistym współczesnym przykładem kraju bankrutującego wewnętrznie w sposób seryjny jest Argentyna, która tylko od lat 80. XX w. do 2001 r. bankrutowała trzykrotnie, w tym raz wyłącznie na długu wewnętrznym, a dwa razy zarówno na wewnętrznym, jak i zewnętrznym. Nawiasem mówiąc, od ogłoszenia niepodległości w 1816 r. do dzisiaj kraj ten bankrutował aż dziewięć razy (Terminu „bankructwo” nie używam oczywiście w takim sensie, w jakim mówilibyśmy w przypadku firmy, która albo znika z rynku i jej majątek służy innym przedsięwzięciom, albo przejmuje ją nowy inwestor, który stara się ją postawić ponownie na nogi. Gdy bankrutuje państwo, jego gospodarka przeżywa kryzys, rząd często upada, ale państwo nie znika z mapy, nie dochodzi też do aneksji przez bogatszego sąsiada. Bankructwo państwa, czyli jego niewypłacalność, nie ma w sobie niczego ostatecznego).
Chociaż te 70 przypadków bankructwa wewnętrznego może wydawać się niczym w porównaniu z 250 przypadkami niewypłacalności zewnętrznej, to autorzy książki podkreślają, że w rzeczywistości było ich o wiele więcej. Zaniedbywanie kwestii długu wewnętrznego przekładało się bowiem przez dekady na jego słabe dokumentowanie. „Nasza lista krajowych niewypłacalności jest dolną granicą ich rzeczywistego występowania” – przekonują.
Kwestia kompozycji
Dzisiaj ekonomiści już wiedzą, że liczy się nie tylko ogólny poziom zadłużenia, lecz także jego struktura. Ekonomista Enrico Mallucci jest jednym z kilku badaczy, którzy nie tylko wzięli na serio obserwacje Reinhart i Rogoffa, lecz także przeprowadzili własne badania. Doszedł do ciekawego wniosku: dług wewnętrzny ma znaczenie w tym sensie, że może… stabilizować finanse państwa, częściowo zabezpieczając je przed niewypłacalnością! Aby tak było, zadłużenie wewnętrzne musi, jego zdaniem, być odpowiednio skomponowane względem zadłużenia zewnętrznego. Przede wszystkim – wyższe niż jest to w stanie sam z siebie zagwarantować rynek. Mallucci twierdzi, że sytuacja na rynku konkurencyjnym jest suboptymalna, czyli – mówiąc po ludzku – ludzie, którzy co do zasady wolą konsumować niż oszczędzać, pożyczają w normalnych czasach własnemu rządowi mniej, niżby mogli. – Relacja zadłużenia wewnętrznego do PKB jest o ok. 30 proc. niższa, niż byłaby, gdyby alokacja była efektywna – pisze Mallucci.
W rezultacie zbyt niskiego długu wewnętrznego spada także zdolność do generowania zadłużenia zagranicznego. Rząd nie pożycza tyle, ile by mógł, i na dobrych warunkach, co wprowadza nierównowagi. Zdaniem Mallucciego można temu zaradzić, umiejętnie subsydiując w owych normalnych czasach zadłużenie wewnętrzne (np. atrakcyjnymi warunkami podatkowymi), a przez to – podnosząc je. Optymalne zarządzanie długiem wewnętrznym redukuje ryzyko niewypłacalności z 2,5 proc. do 1,7 proc. – wylicza w swoim modelu Mallucci – i poprawia warunki, na jakich rząd otrzymuje finansowanie. Ale nawet wtedy ryzyko niewypłacalności wewnętrznej wciąż istnieje. Materializuje się w razie szoku, np. silnego spadku produktywności. Wówczas zaś, podkreśla ekonomista, niewypłacalność wewnętrzna jest boleśniejsza dla gospodarki i społeczeństwa niż zewnętrzna. Gdy dochodzi do niewypłacalności w kontekście wyłącznie zadłużenia zewnętrznego, gospodarka kurczy się średnio o 1 proc. Gdy niewypłacalność obejmuje także zadłużenie wewnętrzne, regres sięga 12 proc. Enrico Mallucci zauważa przy tym, że przyczyną silnego spadku dynamiki wzrostu PKB w razie niewypłacalności nie jest załamanie się np. handlu zagranicznego, jak sądzono przez dekady, lecz wewnętrznego rynku kredytowego. Im bardziej lokalne instytucje finansowe i obywatele są eksponowani na dług państwa (im więcej jego obligacji posiadają), tym krach kredytowy jest ostrzejszy. „Akcja kredytowa spada o 19 proc. w ciągu dwóch lat od niewypłacalności wewnętrznej. W przypadku zewnętrznej to tylko 1 proc.” – tłumaczy ekonomista.
A jak te wewnętrzne niewypłacalności wyglądają w praktyce? Jak czytamy u Reinhart i Rogoffa, „dokonywały się za pośrednictwem całego szeregu mechanizmów od przymusowej konwersji na niższe stopy kuponowe, poprzez jednostronną redukcję kapitału, aż po zawieszenie płatności”. Nie mamy waszego płaszcza i co nam zrobicie? Taka postawa rządu wobec wyborców nie daje im wielkiego wyboru. Mogą zmienić rząd, ale i tak są postawieni przed faktem dokonanym.
Czy mimo wszystko hipotezy Mallucciego mogłyby utwierdzać naszego premiera w radości? Skoro przy optymalnym zarządzaniu rosnący dług wewnętrzny zmniejsza ryzyko niewypłacalności, to gra może być warta świeczki… Nie do końca.
Mallucci w swoich wyliczeniach przyjmuje bardzo życzliwe założenie, że rząd ma dobre intencje i że jest kompetentny, tj. zadłuża się z intencją spłaty zadłużenia i dzięki merytokratycznym metodom może osiągnąć jego odpowiedni poziom i strukturę. W związku z powyższym obywatele wierzą w wypłacalność rządu, co przekłada się także pośrednio na łatwość w pozyskiwaniu długu zagranicznego, i to właśnie w związku z tym odpowiednie zadłużenie wewnętrzne jest korzystne. Ewentualna niewypłacalność w takiej sytuacji wygląda albo na zwykły błąd w wyliczeniach, albo na dopust Boży, który po prostu trzeba przeżyć. Tyle że duża, historycznie rzecz biorąc, liczba państwowych niewypłacalności świadczy na niekorzyść takich założeń. Intencje rządu dotyczą raczej celu zadłużenia (np. sfinansowania wojny czy kampanii wyborczej), a nie tego, że kiedyś trzeba je spłacić. Co więcej, rządy nie są merytokratyczne i nieustannie mylą się w swoich wyliczeniach. Ryzyko niewypłacalności przy rosnącym długu krajowym jest większe, niż się Mallucciemu wydaje.
Witaj, hiperinflacjo!
Rząd ma jeszcze inne narzędzie do użycia w sytuacji, gdy obsługa zadłużenia staje się problematyczna. Inflację. Co ciekawe, w pracy Malluciego słowo „inflacja” – a tym bardziej „hiperinflacja” – nie pojawia się ani razu. Autorzy „This Time is Different” poświęcają jej więcej uwagi. „Inflacja w roku, w którym następuje bankructwo na długu zewnętrznym, wynosi średnio 33 proc. Prawdziwy galop inflacyjny ma miejsce w przypadku kryzysów zadłużenia wewnętrznego. Tu w roku niewypłacalności inflacja sięga średnio 170 proc., a w kolejnych latach przekracza 100 proc.” – zauważają, dodając, że takim epizodom towarzyszyły zazwyczaj wywłaszczenia obywateli, a także – jakby na pocieszenie – że „niewypłacalność krajowa ma tendencję do występowania tylko w czasach poważnych zaburzeń makroekonomicznych”. Niestety, właśnie w taką epokę wchodzimy.
Do tej jawnej niewypłacalności krajowej prowadzi jednak głównie rozmyślne pompowanie inflacji, które ma tymczasowo złagodzić budżetowe napięcia. Jeśli większość zadłużenia jest w walucie krajowej, to jej słabnięcie pozwala rządowi łatwiej je spłacać, ale ze szkodą dla wartości waluty. Jednak taka sytuacja nie może trwać wiecznie. Spójrzmy na to, co dzieje się obecnie. Dla inwestorów zagranicznych nasz dług publiczny staje się coraz mniej atrakcyjny, o czym świadczy rosnąca rentowność naszych obligacji. W czerwcu dla 10-latek przekroczyła granicę 8 proc., co nie zdarzyło się ani razu w ciągu ostatnich 17 lat, a w ciągu ostatniej dekady tylko raz (w 2013 r.) zbliżyła się do 5 proc.
Polskie banki natomiast, główny finansujący zadłużenie wewnętrzne, tracą ochotę, by być nim nadal. Ich apetyt na obligacje zwiększyło wprowadzenie w 2016 r. podatku bankowego, spod którego te instrumenty są wyłączone. Obligacji skarbowych nie można jednak kupować w nieskończoność ze względu na konieczność dywersyfikacji portfela inwestycyjnego. Dodatkowo ich wyceny ze względu na rosnącą rentowność spadają, co przekłada się na pogorszenie bilansu banków, które w takiej sytuacji wolą już raczej odtwarzać stan posiadania obligacji, niż go rozszerzać.
To dlatego tak ważne dla rządu jest mobilizowanie obywateli do wyciągania pieniędzy z materaca i zakupu obligacji, najlepiej tych antyinflacyjnych, które oferują pełną rekompensatę stopy inflacji i 6 proc. zysku w pierwszym okresie odsetkowym. Dzięki pieniądzom od obywateli rząd ma dodatkowe środki budżetowe. Niestety, ma to poważne efekty uboczne. Atrakcyjne obligacje skarbowe wyprą – już wypierają – prywatne inwestycje w fundusze czy odkładanie pieniędzy w banku, co w końcu ograniczy dostęp do kapitału dla prywatnej gospodarki. Widać to już teraz po słabnącej dynamice inwestycji prywatnych, która (dane za 2020 r.) wynosi niecałe 17 proc. i jest o 5 proc. niższa od średniej unijnej. Wolniejszy od potencjalnego wzrost gospodarczy w wyniku słabnących inwestycji oznacza zaś mniej środków z podatków na spłatę zobowiązań. Jednak rząd, który zbliża się do wyborów i walczy o reelekcję, nie zdecyduje się na podwyżki podatków albo odmrożenie prywatyzacji, gdyż oznaczałoby to utratę poparcia. Prawdopodobnie będzie chciał ponownie zwiększyć zadłużenie zagraniczne. To będzie możliwe, ale dostrzegająca desperację rządu zagranica podyktuje wyśrubowane warunki. W końcu więc – jak w jakiejś pętli absurdu – rząd znów zwróci się do obywateli, którym trzeba będzie zaoferować jeszcze lepsze oprocentowanie obligacji.
Ma też inną możliwość, o czym piszą również Reinhart i Rogoff. Może wprowadzić represję finansową. Ma ona miejsce, gdy „rządy zmuszają mieszkańców do oszczędzania w bankach, dając im niewiele, jeśli w ogóle, innych możliwości. Następnie wpychają swój dług do banków za pomocą wymogu utrzymywania rezerwy obowiązkowej i innych narzędzi”. Represja finansowa stanowi więc formę opodatkowania. Rząd może będzie miał tymczasowo więcej pieniędzy, ale akcja kredytowa w prywatnej gospodarce znów spadnie. Władza to dostrzeże i w końcu postanowi nie opierać się inflacji. To będzie krok w stronę przepaści. Wygląda na to, że polski rząd jeszcze takiej decyzji nie podjął, ale podjąć może. Przesłanki?
NBP podnosi co prawda stopy procentowe, chcąc zapobiec inflacji, ale – niby przypadkiem – robi to zbyt późno. Rząd jednocześnie wdraża sprzeczne z celami programy, np. wakacje kredytowe czy dopłaty węglowe albo rekompensaty energetyczne, a ponadto kontynuuje swój program socjalny, wypłacając 13. i 14. emeryturę. Czy to grozi hiperinflacją? Tak, bo o ile zwykła inflacja to wynik zwykłych błędów w polityce pieniężnej i gospodarczej, o tyle hiperinflacja zawsze jest wynikiem serii błędów popełnianych świadomie i celowo. Pamiętajmy, że w ciągu ostatnich 100 lat to Polska doświadczyła największej liczby epizodów inflacyjnych na świecie (czterech).
W zdrowym ciele zdrowy dług
Komentatorzy oceniający stan finansów państwa często wciąż nadmiernie koncentrują się na samym wskaźniku zadłużenia do PKB, a nie na strukturze tego zadłużenia. Już samo zderzanie długu z PKB ma ograniczony sens – niektóre kraje mimo wysokiego tak liczonego wskaźnika są kredytowo wiarygodne i nie grozi im widmo niewypłacalności, a inne mimo niskiego relatywnie zadłużenia są na nią narażone. Jeśli chcielibyśmy ocenić wiarygodność kredytową państwa, to należałoby porównywać ogół jego zadłużenia do poziomu produkcji prywatnej w gospodarce i do zdolności państwa do egzekwowania podatków.
Ale wróćmy do struktury długu. Zadłużanie się za granicą jest kosztowne. Rząd musi przekonać inwestorów do przekazania mu kapitału, a ma w tym ograniczone możliwości, gdyż grają czynniki zewnętrzne – np. wojna w Ukrainie. Dodatkowo inwestorzy zagraniczni nie będą motywowani w żaden inny niż finansowy sposób (np. patriotyzmem) i będą nadmiernie wyczuleni na ryzyko. Na tym tle zadłużanie się we własnej walucie u własnych obywateli jest po prostu tańsze i pozwala utrzymać wyższe zadłużenie ogółem. Tyle że, jeśli wydatki rządowe nie są produktywne, a mają charakter doraźny i przede wszystkim socjalny, pokrywające je wysokie zadłużenie nie stwarza dobrych warunków dla wzrostu gospodarczego, lecz wytwarza w gospodarce nieefektywności.
Niestety, badania ekonomistów świadczą o tym, że rządy zwykle zadłużają się ze złych powodów i spośród 19 najbardziej rozwiniętych państw OECD tylko 4 proc. nowego długu publicznego jest powiązane ze wzrostem inwestycji. Ekonomista Rafał Trzeciakowski w przeprowadzonej dla FOR analizie „Ekonomiści debatują, a dług rośnie” podobne wyliczenia przeprowadził dla Unii Europejskiej. Okazało się, że w latach 1995–2019 tylko 1,5 proc. zadłużenia służyło wzrostowi inwestycji. Jeśli Polska będzie nadal prowadzić nierozsądną politykę wydatkową, utrzymując wysoki dług publiczny przy jednoczesnym przekształcaniu jego struktury w stronę zadłużenia wewnętrznego, to ryzykujemy, że ewentualna niewypłacalność będzie znacznie dotkliwsza dla zwykłego Polaka, niż byłaby, gdyby dług opierał się na zadłużeniu zewnętrznym. Nie możemy liczyć na to, że obywatele wierzyciele Skarbu Państwa będą rozsądnie cenzurować jego finansowe poczynania. Siła polityczna będzie po stronie osób starszych, które chętnie przyjmą kolejne świadczenia i często nie mają odpowiedniej wiedzy ekonomicznej.
Trzeciakowski zwraca uwagę, że tendencja przeznaczania długu na wydatki nieproduktywne jest silniejsza w starzejących się społeczeństwach – takich jak polskie. Są dane mówiące o tym, że wzrost populacji 65+ o 10 proc. przekłada się na przyrost długu w wysokości 85,3 proc. PKB! Rok 2022 r. wprowadził szczególną niepewność, jeśli chodzi o przyszłość gospodarek. Czas na to, by politycy – jeśli już tak bardzo chcą się zadłużać – przemyśleli wydatki państwa. Inaczej przestaniemy być jedyną gospodarką po 1989 r., która nie przeżyła głębokiej recesji i upadku.
Jeśli wydatki rządowe nie są produktywne, a mają charakter doraźny i przede wszystkim socjalny, pokrywające je wysokie zadłużenie nie stwarza dobrych warunków dla wzrostu gospodarczego, lecz wytwarza w gospodarce nieefektywności
Autor jest wiceprezesem Warsaw Enterprise Institute
