Już od ponad dwóch dekad w krajach wysoko rozwiniętych utrzymuje się chroniczny nadmiar oszczędności firm.
Dlatego ekonomiści od jakiegoś czasu namawiają rządy, by szły śladem Japonii i zwiększały dług publiczny. Wskazują na tę możliwość jako sposób pożyczenia przez rząd gromadzącego się w gospodarce nadmiaru oszczędności i wydania ich na inwestycje publiczne, oświatę, zdrowie i ochronę klimatu.
Walcząc z COVID-19, rządy i tak muszą zwiększać dług publiczny, ale boją się, że w którymś momencie rynki przestraszą się jego wielkości i zaczną sprzedawać obligacje. Wywołałoby to spadek ich cen, a tym samym wzrost długoterminowych stóp procentowych, co zwiększałoby koszty obsługi długu. Ekonomiści mówią, że nie trzeba się bać spadku cen obligacji, ponieważ nadchodząca zima sekularnej stagnacji, będąca efektem starzenia się społeczeństw i niskiej kapitałochłonności inwestycji w nowoczesnych branżach gospodarki, jeszcze długo będzie generowała nadmiar oszczędności w przedsiębiorstwach, co sprawi, że obligacje skarbowe będą miały u inwestorów nieustające wzięcie.
Poza tym banki centralne coraz śmielej kupują dług publiczny. Jeśli Bank Japonii skupił w ciągu ostatnich 20 lat połowę długu publicznego, to znaczy, że ta połowa prawie nic rządu nie kosztuje, skoro bank centralny oddaje z powrotem do budżetu nie tylko płatności kuponowe (w ramach płatności z tytułu renty menniczej), lecz także raty kapitałowe, gdy reinwestuje je, kupując obligacje nowo emitowane przez rząd. Na dodatek banki centralne, interweniując na rynku obligacji, kontrolują de facto – a Bank Japonii robi to oficjalnie – dziesięcioletnie stopy procentowe, a tym samym także koszty obsługi długu publicznego.
Fiskalne eldorado
Ostatnio ekonomiści zwracają uwagę także na to, że wyjątkowo niski poziom stóp procentowych nie tylko znacząco obniża koszty obsługi długu publicznego, ale sprawia również, że ten do pewnego stopnia sam się spłaca, jeśli tylko tempo wzrostu PKB (a więc i wpływów budżetu) jest w danym kraju wyższe od poziomu stóp procentowych. W takiej sytuacji relacja długu do PKB może pozostać stabilna pomimo deficytów budżetowych. Brzmi to kusząco, ale przy rozlewającej się po świecie fali populizmu trudno zakładać, że rządy aż tak starannie będą kalibrować wielkość deficytów budżetowych, by wykorzystywać tylko te możliwości, jakie może stwarzać wyższe od stóp procentowych tempo wzrostu PKB.
Nawet w Stanach Zjednoczonych podjęta na rok przez COVID-19 ekspansja fiskalna była silnie procykliczna, co pogarsza dzisiaj sytuację amerykańskiego budżetu. Co gorsza, ostatnie kilkanaście lat niskiego tempa wzrostu PKB w krajach wysoko rozwiniętych każe zakładać, że nawet jeśli będzie ono wyższe od bliskich zera stóp procentowych, to przestrzeń dla niepowodującej wzrostu długu ekspansji fiskalnej będzie raczej umiarkowana. Tym bardziej że pamięć o COVID-19 może na długo zmniejszyć popyt na samoloty, wielkie statki pasażerskie, strzelające w niebo wieżowce i miejskie autobusy. A na dodatek widać na horyzoncie zmiany, które mogą doprowadzić do wzrostu inflacji i stóp procentowych.
Kiedy wzrosną stopy procentowe?
O przyczynach takiego zjawiska piszą Charles Goodhart i Manoj Pradhan w wydanej w zeszłym roku książce „The Great Demographic Reversal: Ageing Societies, Waning Inequality, and an Inflation Revival” (Wielkie odwrócenie trendów demograficznych. Starzenie się społeczeństw, zmniejszenie nierówności i powrót inflacji). Piszą w niej, że niska inflacja w krajach wysoko rozwiniętych miała dotąd przyczyny, które mogą zniknąć. Jedną z nich było przenoszenie produkcji do państw oferujących dużą podaż dobrze wykształconej i taniej siły roboczej, jak Chiny i nasz region. To jednak powoli się kończy, ponieważ społeczeństwa Chin i naszej części Europy też się starzeją. W tej sytuacji Goodhart i Pradhan oczekują, że prędzej czy później pojawi się ogólny niedobór osób w wieku produkcyjnym. Zwłaszcza na rynku usług, których dużej części nie da się łatwo zmechanizować choćby dlatego, że ludzie starsi nie będą chcieli, by opiekowały się nimi roboty.
Dzięki takim zmianom pracobiorcy odzyskają traconą od lat 70. XX w. siłę negocjacyjną, w związku z czym płace i inflacja znowu zaczną rosnąć. Bankom centralnym trudniej będzie w takiej sytuacji stabilizować długoterminowe stopy procentowe. Dzisiaj idzie im to świetnie, ponieważ celem ich interwencji na rynkach obligacji skarbowych jest w gruncie rzeczy tylko zmniejszanie premii za ryzyko, jaką generuje niepewna przyszłość. Jeśli jednak przyczyną wzrostu długoterminowych stóp procentowych znowu zaczną być zawarte w ich wysokości oczekiwania inflacyjne, to bankom centralnym nie będzie już tak łatwo jak dzisiaj powtrzymać wzrost stóp dochodowości obligacji.
Dodajmy, że jest także inna recepta na szybsze pojawienie się wzrostu długoterminowych stóp procentowych niż czekanie na zmiany demograficzne. W krajach, w których populizm prowadzi do erozji prawa i eliminowania niezależności instytucji odpowiedzialnych za utrzymywanie gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu, dużo łatwej o inflację i podwyższony poziom stóp procentowych, czego przykładem stała się w ostatnich latach Turcja. W państwach idących jej śladem do obaw o inflację mogą dojść obawy inwestorów, że stabilność gospodarki w rzeczywistości nie jest priorytetem polityki gospodarczej, co z natury rzeczy wpłynie na wielkość premii za ryzyko zawartej w długoterminowych stopach procentowych. Wbrew temu, w co się często wierzy, rynki obligacji reagują często z opóźnieniem. W końcu jednak reagują, bo pamięć mają jak słoń.