Bankierzy centralni powtarzają słowa Maria Draghiego: „Robimy wszystko, co potrzeba”. I robią – tylko bardziej.

Banki centralne zdają w tym roku egzamin z tego, czego nauczyły się w czasie ostatniego kryzysu finansowego. Lekcja sprowadza się do zdania: „whatever it takes”, czyli robimy „wszystko, co potrzeba”. Wypowiedział je w 2012 r. Mario Draghi, ówczesny prezes Europejskiego Banku Centralnego.
Wśród ekonomistów nie brak opinii, że tym zdaniem Draghi uratował strefę euro przed rozpadem. Niemałe znaczenie miała już sama obietnica, ale poszły za nią konkretne działania: stopy procentowe zostały obniżone do zera (a nawet niżej). Prowadzono też gigantyczne zakupy aktywów, dzięki którym wpompowano w rynek masę gotówki (nie tej fizycznej, ale pozwalającej na płynne regulowanie płatności). Okazało się, że zaklęcie działa.
I teraz powtarzają je sobie w zaciszach gabinetów bankierzy centralni na całym świecie. I robią to, co robił Draghi – tylko bardziej. Zachęca ich do tego kilka szczególnych cech „whatever it takes” i tzw. niestandardowej polityki pieniężnej.

Pompowanie bilionów

Pierwsza cecha polega na tym, że trudno mieć pretensje o to, że w to wchodzisz. Jean-Claude Trichet, poprzednik Draghiego w fotelu szefa EBC, krytykowany był za to, że próbował radzić sobie z kryzysem środkami standardowymi. A przy tym był mocno konserwatywny w ich stosowaniu. Więc nie zrobisz nic, to będą mieć do ciebie pretensje. Ekonomiści, dziennikarze – nad tym można łatwo przejść do porządku dziennego. Trudniej znosić uwagi polityków, zwłaszcza tych rządzących: „My się staramy, a ty?...”. Dawniej banki centralne i rządy były po dwóch stronach barykady. „Whatever it takes” oznacza, że zamiast barykady pojawia się symbioza.
Druga cecha to coś zupełnie oczywistego: bardzo łatwo rozdaje się pieniądze, zwłaszcza gdy nie trzeba włożyć wiele wysiłku w to, by je zdobyć. Dawniej było tak, że banki centralne uważano za niemiłych gości, którzy robią, co mogą, by było trudniej. Podnoszą stopy procentowe. Rezerwą obowiązkową ograniczają możliwości pożyczania pieniędzy przez banki. Często występowały także w roli nadzorców nad bankami, więc podejmowały różne nieprzyjemne decyzje w stylu zamykania instytucji, o których tylko one wiedziały, że są bankrutami. Teraz banki centralne sprowadzają stopy procentowe do zera (a nawet niżej), co oznacza, że twój kredyt ma oprocentowanie najniższe w historii. Dziennikarze ekonomiczni lubują się w sformułowaniach typu „najwyższe/najniższe w historii”, gdy chodzi o szeregi danych liczące maksymalnie parędziesiąt lat – tu mówimy o sytuacji, której rzeczywiście w historii pewnie nie było. Za mało? W takim razie można liczyć jeszcze na interwencyjne skupowanie z rynku obligacji. W ten sposób w bilansach banków centralnych znalazły się w ostatnich latach biliony dolarów, euro, franków itp. Dzięki temu rządom łatwiej sfinansować kryzysowe wydatki – w ostatecznym rozrachunku dług zostanie „zaparkowany” w banku centralnym. Łatwiej będzie też firmom: nie tylko mogą pożyczyć prawie za darmo, ale też mogą liczyć na dodatkowego kupca ich obligacji – banki centralne. U nas tego (jeszcze?) nie ma, ale największe (i nie tylko największe) gospodarki już to ćwiczą.
I wreszcie trzecia cecha: specjalnie nie widać efektów ubocznych. Niegdyś panowało przekonanie, że jeśli do gospodarki wpompuje się zbyt dużo pieniędzy, to zaraz pojawi się inflacja. I wszystkie związane z nią problemy: konsumenci będą biednieć, realna wartość oszczędności będzie spadać, coraz więcej będzie słabych firm, które będą padać. Okazuje się, że niestandardowe działania banków centralnych wcale nie niosą ze sobą takich konsekwencji. Inflacja może od czasu do czasu podskoczyć za sprawą np. droższych paliw czy żywności. Na trwałe – raczej nie.
Pompowanie pieniędzy do gospodarki ma taki skutek, że rosną ceny aktywów finansowych: obligacji i akcji. I tak banki centralne pomagają Jeffowi Bezosowi w tym, żeby jego majątek „spuchł” do prawie 200 mld dol., a Elonowi Muskowi w zbliżeniu się do granicy 150 mld dol. Ci, którzy akcji nie mają i utrzymują się z comiesięcznych przelewów od pracodawcy, na takie korzyści nie mogą liczyć. Toteż od czasu do czasu pojawiają się narzekania na rosnące nierówności na świecie. Na co dzień jednak mało kogo z tego powodu boli głowa. Podobnie, jak z powodu utrzymywania na powierzchni przez luźną politykę banków centralnych firm – zombie. Czyli takich, które w normalnych warunkach, powinny zniknąć z rynku, ale dzięki dostępowi do darmowego pieniądza cały czas są na nim obecne.
Jak to działało w trakcie pandemii? Wystarczy kilka liczb. Aktywa Rezerwy Federalnej, banku centralnego USA pomiędzy początkiem marca i maja tego roku urosły z ponad 4 bln dol. do przeszło 7 bln dol. Czyli o kwotę odpowiadającą prawie pięcioletniemu produktowi krajowemu brutto takiego kraju, jak Polska. W strefie euro w ciągu dziewięciu miesięcy do końca listopada był wzrost z 4,7 bln euro do prawie 6,9 bln – o prawie cztery Polski. W Japonii – z 600 bln jenów do 700 bln, czyli skromnie – tylko o półtorej Polski. Jak policzyli latem ekonomiści Bank of America, do końca lipca banki centralne wpompowały do globalnego systemu finansowego 8,5 bln dol. – równowartość prawie 14 lat obecnego PKB Polski. Do tego należy dołożyć ponad 160 „konwencjonalnych” obniżek stóp procentowych.

W Polsce trzy

Jeszcze na początku tego roku powodem do dumy dla naszych bankierów centralnych było to, że pod względem prowadzonej polityki należeliśmy do najbardziej stabilnych krajów na świecie. Stopy procentowe nie zmieniały się przez pięć lat i były rekordowo niskie, a główna stopa na poziomie 1,5 proc. lokowała nas w gronie krajów rozwiniętych i stroniących od niekonwencjonalnych narzędzi. Jedyne, jakie było stosowane w czasie poprzedzającym pandemię, to tzw. forward guidance, wskazówka, czego można się spodziewać po banku w najbliższym czasie. Formalnie wskazówki nie było, ale prezes Adam Glapiński jak mantrę powtarzał, że do końca kadencji obecnej Rady Polityki Pieniężnej, czyli do początku 2022 r., stopy powinny być stabilne.
Przyszedł kryzys i do trzech obniżek stóp dołożono rynkowe zakupy obligacji skarbowych i gwarantowanych przez Skarb Państwa (ich kwota przekracza 100 mld zł) czy działania, które mają ułatwiać życie bankom – a za ich pośrednictwem gospodarce, jak obniżka rezerwy obowiązkowej czy kredyt wekslowy (dzięki niemu NBP de facto włączyłby się w kredytowanie firm).
Jak zdany został egzamin z kryzysu? Analitycy NBP mierzą efekty wpływem działań banku na PKB (według nich w 2020 r. ograniczyły one recesję o 0,3 pkt proc., a w 2021 r. dołożą ponad 1 pkt proc. do wzrostu). My wykorzystajmy doroczne noty wystawiane bankierom centralnym przez międzynarodowy magazyn „Global Finance”. Prezes Adam Glapiński został oceniony na „C” – jak rok wcześniej. Najwyższa ocena to „A”, najniższa – „F”.
„Chociaż działania banku miały na celu złagodzenie negatywnych skutków ekonomicznych pandemii i poradzenie sobie z umacniającym się złotym, analitycy uważają, że znaczne obniżki stóp w maju zwiększają negatywne skutki uboczne, zagrażając stabilności sektora finansowego” – napisano w uzasadnieniu oceny prezesa NBP. W maju główna stopa banku centralnego została obniżona do 0,1 proc. O stabilności sektora finansowego wspomniano dlatego, że niskie stopy drastycznie ograniczają główne źródło zarobku banków, czyli różnicę w oprocentowaniu depozytów i kredytów.
„C” – czyli średnio. Glapiński znalazł się w towarzystwie takich szefów banków centralnych jak Thomas Jordan ze Szwajcarii czy Øystein Olsen z Norwegii. W szeroko rozumianej Europie słabiej wypadł Murat Uysal z Turcji (nie jest już prezesem). Z „D” na „B minus” poprawił się Mugur Isărescu z Rumunii. „Isărescu, który jest na stanowisku w banku od 1990 r. – co czyni go jednym z najdłużej urzędujących prezesów na świecie – działał szybko i przekonująco, aby wzmocnić płynność rumuńskich banków, otwierając linię repo (rodzaj pożyczki – red.) w Europejskim Banku Centralnym” – napisano w uzasadnieniu oceny. Z „B” na „B plus” magazyn podniósł ocenę György’ego Matolcsy’ego z Węgier. „Wykazał chęć wykorzystania wszystkich narzędzi polityki pieniężnej, aby zminimalizować wpływ pandemii na gospodarkę i osiągnąć powrót do wzrostu”.
Matolcsy to być może najbardziej niekonwencjonalny bankier centralny w Europie. Generalnie w małych krajach prowadzenie zdecydowanej polityki pieniężnej jest trudniejsze niż w największych gospodarkach (stopy za wysoko to kapitał spekulacyjny winduje kurs walutowy, stopy za nisko – waluta spada). Jemu to nie przeszkadza. Pożyczki dla banków w zamian za kredytowanie firm? Od ładnych paru lat. Zakupy obligacji skarbowych? Także od dawna. Ostatnio była nawet mowa o właściwie bezpośrednim udzielaniu kredytów hipotecznych przez bank centralny. W poszerzaniu mandatu swojej instytucji Matolcsy idzie tak daleko, że agencja Bloomberg wyciągnęła mu niedawno zamiar kupowania obligacji spółki pośrednio zależnej od banku centralnego. Czyli w uproszczeniu: drukujemy pieniądze, żeby włożyć je prawą ręką do lewej kieszeni. A może lewą do prawej? Ciekawe, czy za rok też będzie „B plus”.
Teoretycznie wychodzenie z nadzwyczajnych działań podejmowanych przez banki centralne jest proste. Stopy procentowe można łatwo podnieść, w ten sposób normalizując politykę pieniężną. Kupionych interwencyjnie obligacji nie trzeba sprzedawać. Kiedyś przyjdzie termin ich zapadalności, emitenci zapłacą tyle, ile są winni i wyemitowane w przeszłości pieniądze wrócą tam, skąd wyszły (tak, jak powstały „siłą woli” banku, tak też znikną). Podobnie będzie z pożyczkami udzielanymi bankom komercyjnym.
Ale to tylko łatwo się mówi. Pokusa, żeby korzystać z kryzysowych narzędzi, będzie silna.
„Żaden z banków centralnych Europy Środkowo-Wschodniej realizujących luzowanie ilościowe nie ma mandatu na zakup długu publicznego na rynku pierwotnym, co byłoby równoznaczne z finansowaniem deficytu fiskalnego, co mogłoby zaszkodzić percepcji niezależności banku centralnego. Jednak niektóre operacje NBP przypominają bezpośrednie finansowanie monetarne. Stopy procentowe prawdopodobnie pozostaną na bardzo niskim poziomie, a ponieważ pomaga to obniżyć koszty finansowania, luzowanie ilościowe prawdopodobnie stanie się trwałym elementem zestawu narzędzi polityki (monetarnej – red.) w Europie Środkowo-Wschodniej. Duże potrzeby w zakresie finansowania mogą spowodować większą presję polityczną na obniżenie progu jej przyszłego wykorzystania” – pisali ponad pół roku temu analitycy agencji ratingowej Fitch.
Jak będzie, zaczniemy się przekonywać w 2021 r. Pod warunkiem, że pandemiczny kryzys będzie ustępować.