Dla amerykańskich speców od polityki pieniężnej rynek pracy zawsze był ważny, ale nie ważniejszy od tempa wzrostu cen. Teraz to się zmienia. Czy będzie to sygnał dla innych banków centralnych, by zrewidować swoje cele?
Amerykańska Rezerwa Federalna powinna dążyć do pełnego zatrudnienia, przy czym inflacja nie może wykraczać poza 2 proc. Tak było jeszcze do niedawna, aż kilka dni temu Jerome Powell, szef Fed, przedstawił nowe podejście. Teraz rynek pracy wysuwa się na pierwszy plan, dwuprocentowy cel inflacyjny trzeba traktować jako średnie tempo wzrostu cen w dłuższym czasie, zaś Rezerwa Federalna będzie mogła zignorować przejściowy skok inflacji ponad tę wartość (czytaj: nie podniesie stóp procentowych).
W ten sposób Powell dał do zrozumienia, że bardziej wierzy w dobroczynne skutki poprawy sytuacji na rynku pracy niż w to, że mniejsze bezrobocie wywoła presję inflacyjną. Ma zresztą na to dowody w postaci danych z ostatnich lat. Zwiększanie zatrudnienia ma dużo zalet, nie tylko ekonomicznych (wzrost gospodarczy), ale też społecznych (zmniejszanie różnic majątkowych czy nawet rasowych, bo w ostatnich latach poziom bezrobocia białych i kolorowych obywateli USA zaczął się do siebie zbliżać; zwykle ci drudzy byli bardziej poszkodowani).
Co po wielkiej stabilizacji
Zmiany w polityce Fed nakreślone przez Powella nie są bezpośrednim skutkiem kryzysu pandemicznego. To raczej odpowiedź na to, w jakiej sytuacji znalazł się świat po Great Moderation, co na polski tłumaczone jest jako wielkie umiarkowanie, wielka normalizacja lub – co jest najbardziej trafne, biorąc pod uwagę, o czym mowa – wielka stabilizacja. Chodzi o kilkudziesięcioletni okres wzrostu gospodarczego, jaki trwał w gospodarce światowej. Jego początek różnie jest datowany dla poszczególnych krajów, w USA uważa się, że nastąpił w połowie lat 80. XX w., w Wielkiej Brytanii – w latach 90. Za to u wszystkich skończył się w tym samym czasie, czyli w 2007 r., gdy wybuchł globalny kryzys finansowy.
Great Moderation dla liberałów to czas idealny: państwo w sprawach gospodarczych schodzi na drugi plan, wzrost gospodarczy, choć jego tempo się waha, nieustannie trwa, wszystko to w środowisku względnie niskiej inflacji i niskich stóp procentowych. Rynek finansowy pięknie się rozwija, bo ryzyko kredytowe związane z gospodarczymi zawirowaniami jest niewielkie. Pomaga w tym jego postępująca deregulacja. A więc państwo nocny stróż nie wtrąca się specjalnie w to, co robi niewidzialna ręka rynku – i wszystko działa.
Wielka stabilizacja była ukoronowaniem zmagań z inflacyjną hydrą, jakie świat prowadził po II wojnie światowej. Akurat w USA przejście od wielkiej inflacji do wielkiej stabilizacji było dość płynne. Pod koniec lat 70. wskaźnik wzrostu cen w USA przekraczał 11 proc. rocznie. Ale wtedy szefem Fed został Paul Volcker, nazywany dziś pogromcą inflacji. Polityka Fed za jego czasów i obecna to skrajne bieguny, bo też okoliczności ich prowadzenia były kompletnie różne.
Volcker zastosował terapię szokową, żeby zwalczyć wzrost cen – w kulminacyjnym momencie batalii stopa funduszy federalnych przekraczała 22 proc. Ceną była recesja i skokowy wzrost bezrobocia. Ale terapia przyniosła skutek, już w 1983 r. inflacja w USA wynosiła niewiele ponad 3 proc. A gospodarka USA szybko wróciła na ścieżkę wzrostu, w 1984 r. amerykański PKB rósł już o ponad 7 proc. Badacze tamtego okresu nie mają wątpliwości, że sukces Volckera stał się fundamentem wielkiej stabilizacji. Powodów było jednak więcej. Choćby taki, że zmieniła się struktura amerykańskiej gospodarki (i innych gospodarek rozwiniętych). Coraz większą rolę w PKB zaczęły odgrywać usługi, co ograniczyło wpływ wahań produkcji przemysłowej na dynamikę wzrostu gospodarczego. Poza tym postępująca automatyzacja zwiększyła wydajność i ułatwiła kontrolę procesu produkcji (co także ograniczyło jej wahania). Pomogła też globalizacja, a konkretnie wolny handel międzynarodowy i zniesienie ograniczeń w przepływie kapitału. No i trochę szczęścia. Gospodarkę USA od połowy lat 80. do wybuchu kryzysu omijały silne szoki, które wstrząsały nią w latach 60. i 70.
Ekonomista Craig S. Hakkio z Banku Rezerwy Federalnej w Kansas w tekście poświęconym Great Moderation zwraca uwagę na jeszcze jeden fundament wielkiej stabilizacji: amerykańska polityka pieniężna w tym okresie stała się bardziej usystematyzowana. Po pierwsze, Volcker miał godnych następców w osobach Alana Greenspana i – zanim wybuchł kryzys finansowy – Bena Bernankego. Po drugie, zarzucono uznaniowość w podejmowaniu decyzji, a zaczęto kierować się konkretnymi przesłankami zrozumiałymi dla opinii publicznej. Jak pisze Hakkio, ucieleśnieniem tego usystematyzowania była reguła Taylora opublikowana w 1993 r., zgodnie z którą stopy powinny się zmieniać o określoną wielkość w odpowiedzi na konkretne zmiany inflacji lub poziomu produkcji. Ekonomista John B. Taylor uważał, że określony poziom inflacji i PKB to najlepsze punkty odniesienia dla polityki monetarnej. Zachęcał do tego, by bank centralny wyznaczył sobie konkretny pułap, na jakim chce utrzymywać wskaźnik wzrostu cen (cel inflacyjny). Głównym narzędziem w osiąganiu tego celu miały być stopy procentowe, a kurs walutowy, według Taylora, powinien być zupełnie płynny. „Przed wielką stabilizacją polityka pieniężna często była prowadzona według tak zwanej zasady go-stop. Ogólnie rzecz biorąc, była łagodzona w celu zwalczania recesji (faza go) i zaostrzano ją w celu zwalczania rosnącej inflacji (faza stop). Jednak w praktyce Fed często zbyt długo utrzymywał łagodną politykę, co prowadziło do wyższej inflacji. (…) W rezultacie inflacja rosła w sposób nieregularny w latach 60. i 70. XX w.” – pisze Hakkio w artykule „The Great Moderation”. Odejście od strategii go-stop i wepchnięcie polityki pieniężnej w ramy reguły Taylora ograniczyło zmienność.
W ten sposób znakiem rozpoznawczym tamtej ery stały się cele inflacyjne, które banki centralne na całym świecie zaczęły sobie wyznaczać. Jako pierwszy zrobił to Bank Nowej Zelandii na początku lat 90. W Polsce strategia bezpośredniego celu inflacyjnego Narodowego Banku Polskiego obowiązuje od 1999 r. Przed kryzysem finansowym wydawało się, że ma to same zalety. Przede wszystkim określając jasny punkt odniesienia, działania władzy monetarnej stawały się przewidywalne i bardziej zrozumiałe dla otoczenia. Przejrzystość polityki pieniężnej była zresztą uważana za dodatkową wartość, która poprawia jej skuteczność: jeśli bank centralny określa, że chce, aby inflacja wynosiła 2,5 proc. i robi wszystko, by tak właśnie było, to nie ma powodu, by sądzić, że będzie inaczej. Miało to kolosalne znaczenie dla zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych. Co też ograniczało wahania cen. Wydawało się, że wreszcie mamy uniwersalny wzór na niekończące się poprawianie dobrostanu, a wielka stabilizacja będzie trwała bez końca.
Aż nadszedł wrzesień 2008 r. i upadek banku Lehman Brothers.
Inflacja znów jest problemem
Zmiana perspektywy w polityce pieniężnej, którą zaproponował Powell, to próba uporania się ze spuścizną Great Moderation. Banki centralne nadal mają swoje cele inflacyjne – dla Fed wynosi on (czy też wynosił) 2 proc. Ale kłopot polega na tym, że mało który bank jest w stanie dziś ten cel wypełnić. Inflacja znów stała się problemem – ale nie dlatego, że jest za wysoka, tylko przez to, że jest zbyt niska. Mimo dużych programów luzowania ilościowego (zwiększania bazy monetarnej przez banki centralne) i – przede wszystkim – mimo spadku stóp procentowych do niemal zera (a to one przecież miały być głównym narzędziem polityki monetarnej), wskaźniki wzrostów cen nie chcą się podnieść.
Dobitnie mówił o tym szef Rezerwy Federalnej w swoim wystąpieniu. – Utrzymujący się niższy poziom inflacji w porównaniu z naszym długoterminowym celem jest powodem do niepokoju – podkreślił. Powell stwierdził, że rozumie, iż wielu może uważać za sprzeczne z intuicją, że Fed chciałby podnieść inflację. W końcu niska i stabilna inflacja jest niezbędna dla dobrze funkcjonującej gospodarki. – I z pewnością jesteśmy świadomi, że wyższe ceny podstawowych artykułów, takich jak żywność czy benzyna, zwiększają obciążenia, z którymi boryka się wiele rodzin, zwłaszcza tych, które doświadczyły utraty pracy i dochodów. Jednak inflacja, która jest stale zbyt niska, może stanowić poważne zagrożenie dla całej gospodarki – mówił. Bo jeśli kształtuje się ona poniżej pożądanego poziomu, może prowadzić do niepożądanego spadku oczekiwań inflacyjnych. Co może jeszcze bardziej obniżyć rzeczywistą inflację, powodując niekorzystny cykl coraz niższej inflacji i oczekiwań inflacyjnych.
O co chodzi Powellowi? Gdy wybucha kryzys – jak np. ten z 2008 r. – niepewność w gospodarce gwałtownie rośnie. Banki staja się bardziej podejrzliwe wobec klientów i nie udzielają kredytów. Firmy odcięte od finansowania popadają w kłopoty z płynnością – i zaczynają ciąć koszty, a więc zwalniać. W takiej sytuacji lepiej trzymać pieniądze w domu, niż je wydawać, bo nigdy nie wiadomo, czy jutro nie straci się pracy. Ludzie w kryzysie gromadzą zasoby na czarną godzinę, co jest równoznaczne ze spadkiem popytu w gospodarce. Skoro spadają wydatki, zmniejsza się popyt, to sprzedawcy zaczynają konkurować cenami. Tak kryzys wywołuje dezinflację, która może się z czasem przerodzić nawet w deflację (czyli spadek cen). I dobić aktywność gospodarczą.
Szef Fed, mówiąc o tym, jak ryzykowne jest rosnące przekonanie, że inflacja będzie coraz niższa, przestrzega właśnie przed tym. Jeśli konsument, obserwując to, co dzieje się w gospodarce, nabiera przekonania, że ceny nie będą rosły, a może nawet spadną, wówczas tym bardziej wstrzymuje wydatki. Po co ma dziś płacić 100 dol. za coś, co za tydzień może kosztować już 99 dol. W rezultacie gromadzenie zasobów trwa, ceny spadają, a gospodarka się zatrzymuje. Wyrwanie się z tej spirali jest bardzo trudne, co pokazują wieloletnie zmagania Japonii.
Rynek pracy najważniejszy
Co zaproponował Powell? Można to streścić w jednym zdaniu: zapomnijmy na razie o inflacji i skupmy się na rynku pracy. Do tej pory Fed stał w rozkroku: z jednej strony chciał zwiększania zatrudnienia, ale z drugiej kierował się zasadą, że przecież coraz mniejsze bezrobocie musi się kończyć wzrostem cen. Tę właśnie zależność pokazuje krzywa Phillipsa: bezrobocie spada – rosną płace – mamy inflację. A skoro tak, to za każdym razem, gdy rynek pracy się rozgrzewał, Fed zaczynał hamletyzować: podnosić stopy czy nie, bo przecież tylko w ten sposób można zapobiec inflacji.
Teraz ma być inaczej. Skoro cel inflacyjny trzeba traktować jako średnią wartość w okresie kilku lat, to znaczy, że – od czasu do czasu – ceny mogą rosnąć szybciej niż o 2 proc. i Fed nic z tym nie zrobi. Stopy nadal będą oscylowały wokół zera, nikt nie będzie ich podnosił. Priorytetem jest takie pobudzenie gospodarki, które przełoży się na zatrudnienie. A prawdopodobieństwo, że spadek bezrobocia będzie zwiększał presję inflacyjną, jest niewielkie. Dlaczego? Bo w czasie Great Moderation nic takiego się nie działo. Przez lata przewidywania bankierów i analityków z sektora prywatnego rutynowo wskazywały na powrót do dwuprocentowej inflacji, ale prognozy te nigdy nie były realizowane w sposób trwały. Krzywa Phillipsa bardzo się spłaszczyła, reakcja wzrostu cen na bardzo dobrą koniunkturę była słaba.
Powell, przedstawiając nową wizję amerykańskiej polityki pieniężnej, podpierał się wieloma danymi, np. bardzo niską stopą bezrobocia, jedną z najniższych w ciągu 50 lat. Co było wywołane rekordowo długim czasem ekspansji amerykańskiej gospodarki. – Stopa bezrobocia to tylko część historii. Wskaźnik aktywności zawodowej, który znacznie spadł w ciągu pięciu lat po kryzysie, spłaszczył się i zaczął rosnąć, mimo że starzenie się populacji sugerowało, że powinien nadal spadać – mówił. A co ważniejsze, rekordowo niskie było bezrobocie wśród czarnych i Latynosów, a różnice między nim a bezrobociem białych zawęziło się do najniższych w historii poziomów.
– Prężny rynek pracy przynosił korzyści wielu osobom, rodzinom i społecznościom, które poprawiły jakość życia, zwłaszcza tym o najniższych dochodach – mówił Powell. Ci, którzy długo pozostawali poza rynkiem pracy, znajdowali zajęcie, co pomagało nie tylko ich rodzinom, ale zwiększało produktywność całej gospodarki. I były powody sądzić, że ten trend zostanie utrzymany, owoce wzrostu gospodarczego będą dzielone coraz bardziej efektywnie, a silny rynek pracy będzie w tym odgrywał znaczącą rolę. Ale wybuchła pandemia i znów trzeba na niego chuchać i dmuchać.
To, że w ogóle bank centralny rozważa, czy i jak bardzo może sobie odpuścić inflację, pokazuje, jak długą drogę przeszliśmy od poskramiania inflacyjnej hydry przez Paula Volckera. To widmo deflacji spędza dziś sen z powiek bankierom centralnym, bo walka z tym zjawiskiem wydaje się nieporównywalnie trudniejsza. Tym bardziej że nakładają się na to problemy demograficzne, z którymi boryka się większość gospodarek rozwiniętych. Starzenie się populacji nie sprzyja perspektywom wzrostu gospodarczego, choćby dlatego, że wraz z narastaniem tego procesu skłonność do konsumpcji może maleć.
Banki centralne znalazły się na drugim biegunie w porównaniu z wyzwaniami, z jakimi musiały się zmagać jeszcze w latach 80. XX w.
