Inwestorzy czekają na konkrety: strategię firm i politykę rządu. Pytają też, czy węgiel powinien pozostać na parkiecie.
ikona lupy />
Energetyka i paliwa na GPW / DGP
Poniedziałkowe odbicie i kilkuprocentowe wzrosty firm energetycznych nie zmieniają zasadniczo obrazu tego sektora na GPW. Od początku 2015 r. notowania czterech grup energetycznych (PGE, Tauron, Energa, Enea) systematycznie spadają. – Obserwując kapitalizację rynkową koszyka spółek składającego się z Enei, PGE, Energi i Tauronu, widzimy spadek wartości o ponad 75 proc. od początku maja 2015 r. do końca lutego 2020 r. W tym samym czasie szeroki rynek akcji w indeksie WIG stracił prawie 24 proc. Inne spółki energetyczne, np. Polenergia, dynamicznie zyskiwały na wartości w tym samym okresie – mówi DGP Jerzy Nikorowski z Biura Maklerskiego BNP Paribas.

Inwestorzy nie ufają

Analityk wskazuje podstawową przyczynę: ocenę przez uczestników rynku zdolności spółek do generowania zysków w dającej się przewidzieć przyszłości. Jako kolejny czynnik wymienia podejście większościowych akcjonariuszy do mniejszościowych oraz w pewnym stopniu zaufanie tych ostatnich do racjonalności decyzji zarządów. – Odnoszę wrażenie, że w przypadku omawianego koszyka spółek, obserwatorzy rynku tego zaufania nie mają – twierdzi Nikorowski, odnosząc tę opinię do pomysłów na na udział spółek energetycznych w projektach inwestycyjnych lub fuzjach o niepewnej zyskowności, o których w ostatnich latach wielokrotnie była mowa.
Kamil Kliszcz, analityk Domu Maklerskiego mBanku zaznacza, że w przypadku sektora energetycznego inwestorzy szukają stabilnych dywidend i bezpieczeństwa. Wśród przyczyn obecnej niskiej wyceny giełdowej spó łek energetycznych wymienia regulacje klimatyczne i trend odchodzenia od węgla. Jego zdaniem, polski sektor energetyczny ma z tym problem ze względu na węglową spuściznę i niejasne dla inwestorów plany w zakresie dekarbonizacji. – Wiele inwestycji, które te spółki planują, budzi kontrowersje. Inwestorom się te projekty nie podobają – podkreśla Kliszcz. Dodaje, że w innych regionach Europy przestawianie energetyki na zielone tory jest znacznie szybsze, inny jest też moment startu i to jest atrakcyjna alternatywa dla inwestorów. Ekspert mówi też o niekorzystnej polityce dywidendowej spółek energetycznych. – Rynek obawia się, że inwestycje „skonsumują” nadwyżki i że nie mogą oni liczyć na to, że w najbliższym czasie wypłaty z zysku się pojawią – wskazuje analityk.
W opinii Piotra Dzięciołowskiego, analityka Domu Maklerskiego Citi Handlowego, to brak zaufania powoduje tak duży rozdźwięk między wyceną giełdową, a wartością księgową spółek energetycznych – w przypadku Tauronu wskaźnik ten wynosi 0,10. Różnica ta jest duża, mimo że część działalności spółek energetycznych jest regulowana i ma z góry określony zwrot z zaangażowanego kapitału. – W Europie Zachodniej takie spółki mają cenę 2,5-krotnie przekraczającą wartość księgową , ale tam zaufanie do rynku nie jest zachwiane – twierdzi analityk. Pytany, skąd wynika ten brak zaufania, wskazuje na decyzje właścicielskie i straty na aktywach węglowych. – Na przykład Tauron wart jest na giełdzie 2,2 mld, ale gdyby wyjąć z niego górnictwo, generowałby w przyszłym roku zysk EBITDA powyżej 4,0 mld zł. Trzy kopalnie kosztowały go w zeszłym roku 700 mln zł i perspektywę strat w kolejnych latach – wyjaśnia.

Konsolidacja tak, ale sensowna

Co w najbliższym czasie może pomóc spółkom energetycznym na giełdzie? Jak zaznacza Kliszcz, inwestorzy kupują akcje, żeby zarobić, czy to w postaci dywidend, czy wzrostu wyników lub wartości spółek. – Jeśli poczują, że ich kryteria zaczną być brane pod uwagę, to automatycznie będzie się zmieniał nastrój inwestycyjny wobec sektora – zaznacza. Zdaniem wszystkich naszych rozmówców, zapowiadana konsolidacja sektora, na razie pełna niewiadomych, wprowadza dodatkową niepewność na rynku.
– Powstają pytania, czy to będzie zakup gotówkowy, czy też fuzja przez wymianę akcji i kto kogo miałby kupować i po jakich cenach. Niepewność na rynku wiąże się z natury z dyskontem wynikającym z ryzyka – wymienia anlityk DM mBanku. W czwartek DM mBanku zawiesił rekomendację kupna akcji dla czterech grup energetycznych w oczekiwaniu na strategie spółek i politykę energetyczną rządu. – Czekamy na rozstrzygnięcia, które będą kluczowe dla oceny atrakcyjności inwestycyjnej sektora – zaznacza Kliszcz.
Także Jerzy Nikorowski ocenił, że brak zatwierdzonej przez rząd długofalowej polityki energetycznej i niejasne zapowiedzi dotyczące konsolidacji to „dodatkowa cegiełka zakłócająca przewidywalność decyzji zarządu oraz ograniczająca oszacowanie zyskowności biznesu spółek w dłuższym horyzoncie”. – Przy inwestorach rozważających wejście w akcjonariat na dłuższy okres jest to poważna bariera – ocenia analityk BM BNP Paribas.
Zdaniem analityka DM Citi Handlowy, zapowiadana konsolidacja może mieć na celu pokrycie strat części biznesu przez dochodowe segmenty, czyli np. dystrybucja będzie finansowała górnictwo.
Jak wyjaśnia Piotr Dzięciołowski, zmiany w koncernach energetycznych na zachodzie Europy miały zgoła odmienny charakter i rozbiły zintegrowane pionowo grupy energetyczne poprzez rozdzielenie starych i nierentownych mocy od dochodowych części biznesu, tj. dystrybucji, OZE i klientów. – Dzięki temu inwestorzy mogą partycypować w inwestycjach, które mają ekonomiczny sens, np. w Niemczech E.ON zajął się sieciami i sprzedażą, a RWE produkcją – podsumował Dzięciołowski.
Inaczej rzecz się ma w przypadku spółek paliwowych, o ich wycenie na giełdzie, jak wskazuje Kamil Kliszcz, decyduje przede wszystkim otoczenie makroekonomiczne. – Mieliśmy pięć lat hossy, wyjątkowo sprzyjającego czasu dla sektora przerobu ropy i petrochemii. Korzystne marże spółek paliwowych wygenerowały impuls inwestycyjny. Oddawanych jest do użytku wiele nowych instalacji, więc podaż rośnie szybciej niż popyt, co prowadzi z kolei do spadku marż i rentowności. Oczekujemy więc, że teraz będziemy mieć gorszą fazę cyklu koniunkturalnego w tym biznesie. Są to jednak spółki cykliczne, więc trzeba będzie poczekać na odwrócenie cyklu i powrót zaintersowania inwestorów – mówi Kliszcz.