Kiedy bank centralny obniża stopy procentowe do zera, wiedz, że na jakiejś giełdzie, ktoś z milionami dolarów na koncie, bardzo się z tego cieszy. Ale ty, utrzymując się z pracy własnych rąk, niewiele możesz z tego mieć.
Jest czerwiec 2019 r. W Danii władzę przejmuje lewica. „Czerwony blok”, jak sama siebie nazywa, zdobywa 91 mandatów w 179-osobowym parlamencie. Tworzy rząd, w którym pierwsze skrzypce będą grać socjaldemokraci. Premierem nie zostanie już Lars Løkke Rasmussen, który kierował rządem w latach 2009–2011 i w poprzedniej kadencji, rozpoczętej w 2015 r. W momencie wyborczej porażki Rasmussen już od dekady jest liderem duńskich liberałów. Utrata fotela premiera w jego przypadku oznacza też pożegnanie się z funkcją przewodniczącego partii.
Dlaczego Dania skręca w lewo? Pierwsza teoria, którą lansowali komentatorzy zaraz po ogłoszeniu wyników, mówiła o zmęczeniu Duńczyków polityką zaciskania pasa, jaką zafundowali im liberałowie. Reuters pisał nawet o społecznym buncie przeciwko cięciom w wydatkach publicznych, które promowała centroprawica. Teoria druga głosiła, że o wyniku zdecydowało podejście do imigracji: zwycięska socjaldemokracja zapowiadała w kampanii zaostrzenie kursu w tej dziedzinie, co było dość nietypowe jak na lewicową formację.
Teoria trzecia: w Danii narasta społeczne niezadowolenie, wynikające z coraz większej skali nierówności dochodowych w tym kraju. Co prawda duńskie społeczeństwo jest jednym z najmniej rozwarstwionych na świecie, współczynnik Giniego, który mierzy nierówności, wynosił w 2016 r. – według danych OECD – 0,26 pkt (w skali od 0 do 1, gdzie 0 to całkowita równość, a 1 całkowita nierówność). Niemniej to właśnie w Danii poziom życia najmniej i najbardziej zamożnych rozjeżdża się wyjątkowo szybko. Od 1995 r. różnica w dochodach skoczyła aż o jedną piątą i był to jeden z najwyższych wzrostów na świecie. – Nie ma wątpliwości, że rosnące nierówności majątkowe też miały znaczenie (...) i że wiele lat ujemnych stóp procentowych silnie się przyczyniło do wyniku wyborów z 5 czerwca – mówił w połowie lipca agencji Bloomberg Helge Pedersen, główny ekonomista banku Nordea w Kopenhadze.
Tani pieniądz wpływa na wybory
Trzeba przyznać, że powiązanie wyniku wyborów z ultrałagodną polityką pieniężną to nowość. Zwykle o zbyt niskich stopach mówi się w kontekście rynku finansowego i tzw. realnej gospodarki. Wiadomo, jeśli stopy są niskie, to kredyt jest tani. A jeśli kredyt jest tani, to chyba dobrze, bo spadają wydatki gospodarstw domowych na obsługę długu, a firmom łatwiej finansować swoją działalność.
Duńska debata to przykład tego, że zerowe stopy nie są tylko samym dobrem, jak się powszechnie uważa. Teza, którą przedstawił Pedersen, w Danii wcale nie jest odkrywcza. Niepokojące raporty wiążące wysokość stóp z narastaniem nierówności powstawały tam na długo przed zwycięskimi dla lewicy wyborami. W październiku 2017 r. Duńska Rada Gospodarcza – państwowa instytucja doradcza – wydała raport, w którym stwierdziła, że większe dochody z inwestycji kapitałowych przy słabszych zyskach – choćby z bankowych lokat (ze względy na ich bardzo niskie oprocentowanie) – były częściowo odpowiedzialne za wzrost nierówności, ponieważ znacznie bardziej zwiększyły dochód do dyspozycji osób posiadających np. akcje. Przy niskich stopach ci, którzy nie mają aż tak dużego kapitału, by inwestować na giełdzie i wolą trzymać pieniądze na lokacie bankowej, realnie tracą. Zwłaszcza w sytuacji niemal zerowych stóp i inflacji. Inwestycje w instrumenty finansowe – które są domeną bogatych – zaczynają przynosić większe profity, bo krezusi nie zamierzają tracić na lokatach i szukają okazji inwestycyjnych zapewniających im atrakcyjniejsze korzyści, przez co generują większy popyt, windując ceny tych instrumentów.
Duńczycy w ten sposób tłumaczą coraz większe nierówności dochodowe, bo w ich przypadku zerowe stopy procentowe działają już rekordowo długo – od 2012 r. Dania nie należy do strefy euro, ale tamtejszy bank centralny bardzo dba o to, by kurs korony był stabilny wobec europejskiej waluty. Dlatego szanse na szybką podwyżkę stóp są raczej nikłe, Helge Pedersen nie sądzi, by stało się to przed 2022 r. – Nie jestem pod tym względem optymistą – mówi ekonomista.
W rozważaniach o wpływie wysokości stóp na procesy społeczne duński głos nie jest odosobniony. Kilka tygodni temu szerokim echem odbił się tekst amerykańskiego miliardera Raya Dalio, opublikowany na portalu Linkedin pod dość znamiennym tytułem „Dlaczego i jak należy zreformować kapitalizm”. Dalio, zajmujący się prowadzeniem funduszy wysokiego ryzyka, założyciel Bridgewater Associates, jednej z największych na świecie firm w branży, pisze, że największym zagrożeniem dla gospodarki USA jest narastanie nierówności dochodowych i majątkowych. Uważa, że zjawisko to stanowi niebezpieczeństwo dla „amerykańskiego snu” i świadczy o „psuciu się kapitalizmu”. Jeden z powodów: tani pieniądz.
„Myślę, że większość kapitalistów wie, jak dobrze podzielić ciastko, a większość socjalistów nie wie, jak je upiec. Ale teraz jesteśmy na etapie, w którym ludzie różniący się ideologicznie albo będą współpracować, żeby wspólnie przeprojektować system i równo dzielić dobrze upieczone ciasto; albo będziemy mieli wielki konflikt i jakąś formę rewolucji, która dotknie większość i sprawi, że ciastko będzie mniejsze” – twierdzi Dalio.
Amerykański sen o drukowaniu dolarów
Według miliardera narastanie nierówności nie jest efektem tego, że bogaci są zdemoralizowani i chcą wykorzystać biednych. Ich przyczyną nie jest też to, że biedni są leniwi i nie chce im się pracować. Na pogłębianie się dysproporcji społecznych wpływa kilka czynników. Co do zasady pogoń za większym zyskiem nie jest czymś złym – przez dziesięciolecia motywowała ona przedsiębiorców do szukania większej wydajności i produktywności, dzięki czemu zatrudnieni u nich pracownicy mogli lepiej zarabiać i poprawiać swoją siłę nabywczą w gospodarce. Ale teraz proces się zapętlił: w pogoni za zyskiem wymyśla się technologie, które zastępują pracę, nie dając niepotrzebnym już pracownikom nic w zamian. W ten sposób luka w dochodach i poziomie zamożności szybko się powiększa. Bogaci stają się coraz bogatsi, mają największą siłę nabywczą w gospodarce. A skoro tak – to także największą zdolność kredytową.
I tu kwestia zerowych stóp procentowych – czyli taniego pieniądza – zaczyna odgrywać kluczowe znaczenie. Amerykański inwestor dość zgrabnie opisuje zjawisko nazywane „carry trade”, które zachodzi wówczas na rynkach finansowych: bank centralny, obniżając stopy procentowe do zera i – co zrobiło kilka największych banków na świecie – drukując dodatkowo pieniądze, przyczynia się do wzrostu wartości aktywów, takich jak akcje czy obligacje. Albo bezpośrednio interwencyjnie skupując je z rynku (co miało pomóc w wyjściu z kryzysu zadłużenia krótko po załamaniu światowych rynków w 2008 r.), albo pośrednio, wpływając na spadek ceny kredytu. To pomogło uczynić ludzi posiadających aktywa finansowe bogatszymi niż ci, którzy ich nie mieli. Kiedy amerykańska Rezerwa Federalna (i większość innych banków centralnych) prowadziła skup interwencyjny, by dostarczyć pieniądze do gospodarki i ją pobudzić, sprzedawcy tych aktywów, którzy są już na tyle majętni, aby je mieć, jeszcze bardziej się wzbogacili. To w czasie tych interwencji indeksy na Wall Street biły rekordy. Zamożni zarabiają pieniądze i mają nieograniczony dostęp do kredytów, podczas gdy większość biednych ludzi tych kredytów nie dostaje, bo jest dla banków mniej wiarygodna – pisze Dalio. Co gorsza, bogaci nie wydają tych pieniędzy na zakup dóbr i usług – bo jest przecież jakaś krańcowa zdolność konsumowania – a lokują je ponownie na rynku. Przez to ceny aktywów mogą rosnąć i rosnąć, zaś gospodarka stoi w miejscu, bo prywatna konsumpcja jest słaba.
„Jeśli jesteś jednym z tych, którzy mają pieniądze lub dobre pomysły na zarabianie pieniędzy, możesz mieć ich jeszcze więcej, więcej niż potrzebujesz, ponieważ pożyczkodawcy chętnie ci je udostępnią, będą między sobą o to konkurować. Z drugiej strony, jeśli nie jesteś w dobrej kondycji finansowej, nikt ci nie pożyczy lub nie zainwestuje w ciebie, a rząd nie pomoże, ponieważ takich rzeczy nie robi” – ocenia Ray Dalio.
Inwestor zastanawia się przy tym, czy to nie państwo powinno jakoś przerwać to błędne koło. Jest jasne, że nadmiar pieniądza u zamożnych nie uchroni nas przed zgubnymi skutkami następnego kryzysu – o ile taki nastąpi. A pole do interwencji za pośrednictwem instrumentów polityki pieniężnej w takim przypadku będzie już bardzo ograniczone.
Darmowe kroplówki
Zresztą negatywnych efektów zerowych stóp procentowych dla realnej gospodarki jest więcej. Na przykład utrzymywanie się w gospodarce tzw. firm zombie, które zaburzają zdrową konkurencję. – Jeśli stopa procentowa jest na poziomie zero, to przestaje pełnić swoją funkcję w gospodarce. Czyli przestaje weryfikować opłacalność projektów gospodarczych. Mówiąc krótko: jeśli ktoś weźmie kredyt na biznes i ten biznes mu nie wyjdzie, to powinien zbankrutować. A w tym przypadku przy kredycie zero i zysku równym zero nic się nie dzieje. Można pójść do banku po kolejny kredyt – mówi Jacek Tomkiewicz, ekonomista z Akademii Leona Koźmińskiego.
Produktywność na niskim poziomie, brak dodatnich stóp zwrotu – a mimo to firmy zombie funkcjonują. Powinny odpaść z wyścigu, gdyby kapitał był droższy. – Wydajność pracy w całej gospodarce światowej jest kiepska. Być może właśnie z tych powodów – dodaje ekspert.
Inny skutek uboczny zerowych stóp procentowych, a konkretnie zjawiska carry trade, które wywołują, to narastanie baniek spekulacyjnych. To mogą być szybko drożejące nieruchomości, surowce i towary (kilka lat temu była to ropa i złoto) albo akcje spółek z wybranych branż. – Gigantyczne wyceny Netfliksa czy Ubera są właśnie efektem carry trade. To firmy, które jeszcze nigdy nie pokazały zysku – podkreśla Jacek Tomkiewicz.
Jest jeszcze jeden efekt: dziś sprzedaż obligacji rządowych jest dość prosta. Niektórym krajom – jak Niemcom – inwestorzy wręcz dopłacają, by tylko móc mieć ich papiery. Taki jest rezultat ujemnej rentowności, którą niemieckie „bundy” osiągnęły dzięki konserwatywnej polityce budżetowej rządu w Berlinie. Ale nie tylko wielcy i stabilni na tym korzystają.
Tani pieniądz w pewnym sensie prowadzi do wynaturzenia zasady, że rządy powinny się zadłużać – jeśli zachodzi taka potrzeba – na rynku, a nie w banku centralnym. Reguła ta ma automatycznie ograniczać zapędy zbyt rozrzutnych polityków. Założono, że inwestorzy nie są głupi i będą podchodzili do sprawy racjonalnie. Jeśli uznają emitenta za niepewnego, takiego, który mógłby wpędzić się w spiralę zadłużenia, to zażądają od niego tak wysokich rentowności (czy też – patrząc od strony sprzedającego – bardzo niskich cen za obligacje), że nie będzie mu się opłacało emitować długu. Apetyty ryzykownych emitentów ze skłonnościami do nadmiernego zadłużania będą poskramiane przez niekorzystne warunki emisji.
Dziś reguła ta nie działa, bo skoro pieniądz jest tani, to i możliwe do zaakceptowania ryzyko inwestycji jest znacznie większe. Oczywiście formalnie to nie bank centralny pożycza rządowi – ale bardzo się przyczynia do tego, by mu to ułatwić. Przykładem jest emisja stuletnich obligacji Argentyny. Fakt, że krajowi, który w ostatnich latach kilka razy bankrutował, udało się w 2017 r. sprzedać długoletni papier o wartości niemal 3 mld dol., jest co najmniej dziwaczny i w normalnych warunkach rynkowych nie do pomyślenia. Zresztą inwestorzy bardzo szybko się sparzyli – po październikowej wygranej Alberto Fernándeza z centrolewicowego obozu peronistów rentowność argentyńskich papierów (i tak bardzo wysoka) poszybowała w górę. A peso od początku 2019 r. straciło do dolara niemal 40 proc. wartości.
Czy na pewno amunicji już nie ma?
Poza trafną diagnozą wpływu zerowych stóp procentowych na świat Ray Dalio ma rację w jeszcze jednym aspekcie: przydałaby się jakaś koordynacja polityki banków centralnych i rządów. Po pierwsze, żeby wyjść z tej matni, po drugie, by należycie przygotować się na kolejny kryzys. Same banki centralne nie mają już amunicji, której mogłyby użyć w walce z załamaniem gospodarczym. Po ostatnim światowym krachu układ odniesienia zupełnie się zmienił. Choć stopy procentowe oscylują wokół zera, a główne banki centralne bardzo powiększyły swoje bazy monetarne, prowadząc interwencyjny skup aktywów za emitowany pieniądz, eksplozja trwałego wzrostu gospodarczego nie nastąpiła. Nawet inflacja, która w warunkach drukowania dolara, jena czy euro powinna ostro pójść w górę – nie poszła. Gdyby tak się stało, bankierzy centralni mieliby dowód, że ich działania przyniosły skutek i można już je skończyć. Rosnące ceny byłyby dobrym argumentem do zaostrzania polityki pieniężnej. Ale to nie nastąpiło, a wzrost gospodarczy jest bardzo niestabilny. Mamy więc ultrałagodną politykę pieniężną i duże obawy o kolejną falę spowolnienia, która majaczy już na widnokręgu.
– Jedyne, co nam pozostaje, to drukować jeszcze więcej pieniędzy i utrzymywać obecny poziom stóp. Oczywiście takie zjawiska jak pogłębianie się nierówności będą się zaogniać. Chyba że nastąpi przełom i rządy zaczną wprowadzać minimalny gwarantowany dochód podstawowy – mówi Jacek Tomkiewicz.
Bankierzy centralni coraz częściej bezradnie rozkładają ręce, mówiąc: „My już nic więcej nie możemy zrobić, teraz piłka jest po stronie rządów”. A konkretnie ich polityki budżetowej. Tam, gdzie się da, powinna ona zostać poluzowana: wydatki trzeba zwiększyć, nawet kosztem wzrostu deficytu. To sugestia wobec takich krajów jak Niemcy, które obrały bardzo konserwatywny kurs, z nadwyżką budżetową. „Dosypcie grosza albo zwiększając wydatki, albo obniżając podatki” – przekonują bankierzy centralni, a wielu ekonomistów im w tym wtóruje.
Ale może nie należy stawiać krzyżyka na polityce pieniężnej. Można by ją łagodzić jeszcze bardziej, stawiając minus przed stopą procentową. Czyli zejść z nimi głęboko poniżej zera, fundując światu stopy ujemne. A więc w pewnym sensie karać ludzi za posiadanie pieniądza i zmuszać ich do jak najszybszego wydawania, co dałoby szanse na pobudzenie konsumpcji.
Czy to jest możliwe do przeprowadzenia? Teoretycznie – tak. Jest tylko jeden warunek: trzeba jakoś wyeliminować carry trade i skłonić społeczeństwo do wydawania. Dziś stosunkowo łatwo uciec przed ujemnym depozytem. Wystarczy wytransferować pieniądz poza system bankowy, trzymać gotówkę w skarpecie – dzięki temu zachowałaby ona swoją wartość nawet wtedy, gdy oprocentowanie depozytów wynosiłoby minus 5 proc.
Istnienie gotówki bardzo ogranicza skuteczność działania ujemnych stóp procentowych. Kilka pomysłów, jak rozwiązać ten problem, ma ekonomista Kenneth Rogoff, profesor Uniwersytetu Harvarda. W tekście z 2017 r. „Dealing with Monetary Paralysis at the Zero Bound” zauważa, że właściwie cała dyskusja sprowadza się do dwóch aspektów. Pierwszy to odgórne zadekretowanie obrotu bezgotówkowego. Ot, pewnego dnia banki centralne uznają, że od dziś nie będą drukować banknotów i pieniądz staje się wyłącznie cyfrowy, zapisany na kartach kredytowych i w systemach finansowych. To nie byłoby najlepsze rozwiązanie – uważa Rogoff – choćby dlatego, że wyzbylibyśmy się zupełnie prywatności, którą daje gotówką. Płatność elektroniczna zawsze zostawia ślad. Poza tym – czy to bezpieczne? Co by się stało, gdyby nastąpił jakiś katastrofalny blackout i wszystkie elektroniczne zapisy zostałyby utracone?
Drugi wątek dyskusji to łamanie sobie głów, jak przenieść ujemną stopę procentową w świat fizycznego pieniądza. Pierwsze pomysły pochodzą z początku XX w., sformułował je ekonomista Silvio Gesell. System miałby się opierać na czymś w rodzaju gotówki z określonym terminem przydatności. Banknot powinien mieć odpowiedni znaczek lub pieczątkę, która nadałaby mu ważność na określony czas. Po jego upływie trzeba by uzyskać kolejny stempelek – odpowiednio płatny.
Niemal sto lat później pomysły te twórczo rozwinął Marvin Goodfriend, profesor ekonomii na Carnegie Mellon University, w latach 1993–2005 dyrektor badań w Banku Rezerwy Federalnej w Richmond. Według niego lepiej produkować banknoty z paskiem magnetycznym, na którym zapisane byłyby informacje, jak długo były w obiegu poza kasami banków. – Pasek magnetyczny mógłby wyraźnie rejestrować, kiedy banknot został ostatnio wycofany z systemu finansowego. Po ponownym zdeponowaniu w banku można by potrącić podatek, którego wysokość zależałaby od okresu, w jakim był w obiegu – tłumaczył Goodfriend na konferencji Rezerwy Federalnej w Woodstock w październiku 1999 r.
Rogoff jest sceptyczny wobec koncepcji gotówki „z terminem przydatności do spożycia”. Jego zdaniem taka operacja byłaby niesłychanie trudna technicznie do przeprowadzenia. Większą skuteczność dostrzega w dwóch innych sposobach – przy czym żaden nie zakłada całkowitej eliminacji papierowego pieniądza. Oba miałyby jak najbardziej zniechęcić do używania gotówki. Pierwszy bazuje na tym, że obsługa fizycznego pieniądza jest droga i kłopotliwa. Trzeba go wyprodukować, gdzieś przechowywać, przewozić, liczyć i pilnować. Dość prostym ruchem byłoby więc wyeliminowanie banknotów o wysokich nominałach. Wtedy te same kwoty w banknotach o niskich nominałach będą jeszcze droższe w utrzymaniu i bardziej uciążliwie.
Drugi sposób jest ciekawszy. Opiera się na koncepcji systemu dwuwalutowego, po raz pierwszy zaprezentowanej przez ekonomistę Roberta Eislera w 1932 r. W wersji dostosowanej do XXI w. nie chodzi o to, żeby jeden kraj miał dwie waluty, tylko o rozróżnienie pieniądza elektronicznego i papierowego w jednym systemie gospodarczym.
„Pierwszym krokiem do ustanowienia systemu dwuwalutowego byłoby oświadczenie rządu, że «prawdziwą» walutą są elektroniczne rezerwy bankowe oraz że wszystkie kontrakty rządowe, podatki i płatności mają być denominowane w dolarach elektronicznych” – pisze Rogoff w swoim artykule. Drugim etapem byłoby ustalenie kryzysowego kursu wymiany między walutą elektroniczną i papierową. Dziś jest to jeden do jednego. A co by było, gdyby był inny? Ekonomista prezentuje scenariusz, w którym kurs wymiany papierowego pieniądza do elektronicznego spada o 3 proc. rocznie.
„Na przykład po roku bank centralny dałby tylko 0,97 dolara elektronicznego za jednego dolara papierowego; po dwóch latach zwróci tylko 0,94” – tłumaczy Rogoff.
Na razie to tylko ciekawe akademickie rozważania. Ale w obliczu kolejnego kryzysu być może trzeba będzie całkiem serio się zastanowić, jak wprowadzić je w życie.
