Inwestorzy kupują obligacje rządowe ze świadomością, że jeśli będą je trzymać do wykupu, to dostaną mniej, niż zapłacili.
3 lipca 2019 r. był dniem wyjątkowym w najnowszej historii Danii. Tego dnia wszystkie obligacje rządowe w tym państwie pierwszy raz w historii osiągnęły ujemną rentowność. To znaczy, że cena na rynku jest teraz wyższa od kwoty, którą rząd zapłaci posiadaczowi, wykupując swój dług. To oczywiście oznacza też, że ten, kto teraz kupił te obligacje po tak wysokiej cenie, nic na tej inwestycji nie zarobi, a nawet nieco straci. Sytuacja jest więc wysoce kuriozalna. Ale nie jest to cecha tylko rynku duńskiego.
W Niemczech ujemną rentowność mają wszystkie obligacje, zaczynając od rocznych, a kończąc na 15-letnich. Dług, który rząd w Berlinie wykupi dopiero za 20 lat, ma rentowność zaledwie 0,02 proc., a 30-letni – 0,23 proc. W Szwajcarii nawet długi 30-letnie mają ujemną rentowność – na poziomie -0,04 proc. Obligacje 10-letnie są dziś pod kreską w Austrii, Belgii, Finlandii, Francji, Holandii i Szwecji, a także Japonii.
Irlandia, Włochy, Malta, Portugalia, Słowacja, Słowenia, Hiszpania to kraje, w których także mamy obligacje z rentownością poniżej zera, chociaż w ich przypadku chodzi głównie o papiery krótkoterminowe. 10-latki w tych państwach nadal mają rentowność dodatnią. Ale może się to w nadchodzących tygodniach zmienić, bo choroba ujemnych stóp procentowych się rozprzestrzenia. Kilka dni temu rentowność obligacji stuletnich w Austrii pierwszy raz spadła do poziomu zaledwie 1 proc.
Korzyść z posiadania pieniędzy polega nie tylko na tym, że możemy za nie coś kupić, ale także na tym, że możemy na nich zarabiać, bo pracują one w czasie. Cała ta teoria jest oparta na do tej pory oczywistym założeniu, że stopa procentowa, według której naliczane są odsetki od pożyczonych sum, jest dodatnia. Jeśli jest ujemna, cały ten system przestaje mieć sens.
Mimo to dziś ujemnie oprocentowany jest dług publiczny wart setki miliardów euro. Aby zrozumieć to zjawisko, musimy przestać patrzeć na dług publiczny jak na zobowiązanie państwa, które trzeba spłacić, ale bardziej jak na aktywa, które coraz więcej inwestorów chce mieć w swoich portfelach. Za ujemne rentowności odpowiedzialny jest przede wszystkim niezwykle wysoki popyt na obligacje rządowe, który winduje ich ceny. Stoi za tym kilka zjawisk, które wyglądają na trwałe.
Najważniejsze z nich to zmiany demograficzne. Cały bogaty świat rozwinięty starzeje się, a długość ludzkiego życia się wydłuża. Coraz większa część światowych zasobów bogactwa znajduje się w posiadaniu osób, które już są albo za chwilę będą emerytami, a więc ludzi, którzy ze względu na to, że mają sporo do stracenia, nie mają ochoty na podejmowanie ryzyka na rynkach finansowych. Wolą przechowywać swoje bogactwo w instrumentach finansowych dających bezpieczeństwo.
Z drugiej strony bardzo wolne w ostatnich latach tempo wzrostu gospodarczego w krajach rozwiniętych sprawia, że banki centralne, chcąc ożywić gospodarkę, obniżyły stopy procentowe do rekordowo niskich poziomów, czasami poniżej zera. Spora niepewność i obawy o stan gospodarki powodują, że dodatkowo rośnie popyt na instrumenty bezpieczne.
Tyle że podchodząc do sprawy logicznie, ten popyt powinien mieć swoje granice i nikt nie powinien decydować się na inwestycję, o której od początku wiadomo, że przyniesie straty. Dlaczego więc ludzie wciąż to robią, rozprzestrzeniając przy okazji chorobę?
Są trzy odpowiedzi. Po pierwsze, istnieje wiele instytucji finansowych, takich jak banki czy firmy ubezpieczeniowe, które mają obowiązek trzymania części swojego majątku w papierach wartościowych pozbawionych ryzyka. To powoduje, że zawsze, niezależnie od okoliczności, pewien poziom popytu na obligacje się utrzymuje.
Po drugie, mogą być tacy inwestorzy, którzy po przeprowadzeniu swoich kalkulacji wolą zgodzić się na pewną, ale niewielką stratę, niż zdecydować się na większe ryzyko na rynku, na którym można wprawdzie zarobić, ale można też stracić znacznie więcej niż w przypadku obligacji.
Ale kluczowa jest przyczyna trzecia. Obligacje o ujemnej rentowności przyniosą nam stratę tylko jeśli po zakupie będziemy je trzymać i czekać, aż na końcu wykupi je państwo. Ale papierami tymi można też handlować na giełdach, a ceny na rynku wtórnym mogą się zmieniać (rentowność obligacji zależy właśnie od jej ceny – im wyższa cena, tym niższa rentowność). Można więc kupić dziesięcioletnią obligację niemiecką z rentownością na przykład -0,1 proc. i liczyć na to, że za kilka miesięcy uda się ją sprzedać po znacznie wyższej cenie, przy rentowności na przykład -0,4 proc. Wystarczy wierzyć w to, że tak naprawdę nie ma takiej granicy, poniżej której ta rentowność nie może dalej spadać.
I to właśnie w ostatnich miesiącach się dzieje. Przykład z niemieckimi obligacjami nie jest wymyślony. Ich cena od początku tego roku urosła już o 6,4 proc. Tegoroczny wzrost notowań obligacji francuskich sięga już 10,5 proc., a włoskich 9,5 proc. Tak duże zmiany kojarzą się bardziej z rynkiem akcji niż obligacji. Możliwe więc, że za chorobę ujemnych stóp w pewnej części odpowiada także zwykła rynkowa spekulacja. Tym razem bardzo niezwykła, bo przy okazji niszcząca jedną z fundamentalnych zasad kapitalizmu.
