Spekulacje na temat możliwej podwyżki rozgorzały po publikacji zapisu dyskusji na kwietniowym posiedzeniu FOMC – Federalnego Komitetu do spraw Operacji Otwartego Rynku, który odpowiada w Fed za kształtowanie polityki pieniężnej. Wynikało z niego, że większość skłania się ku podwyżce, o ile dane z amerykańskiej gospodarki będą wskazywały na ożywienie. Wypowiedzi prezes Fed Janet Yellen z końca maja nie rozwiały wątpliwości, bo powiedziała ona, że podwyżki stóp procentowych w USA – biorąc pod uwagę stan amerykańskiej gospodarki – mogą być właściwe w kolejnych miesiącach.

Gdyby w USA doszło do drugiej w ciągu sześciu miesięcy podwyżki stóp procentowych, byłaby to decyzja wyjątkowa na tle działań innych liczących się banków centralnych na świecie. Europejski Bank Centralny co miesiąc pompuje w system bankowy 80 mld euro i zapowiada, że może to robić dłużej niż tylko do września tego roku (a taki był pierwotny plan). Szwajcarzy utrzymują ujemną stopę procentową, ciągłe zwiększanie się rezerw walutowych sugeruje zaś dalsze prowadzenie interwencji osłabiających franka, mimo uwolnienia jego kursu. A Bank Japonii twardo trzyma się planu ogłoszonego już w 2013 r., skupując rocznie aktywa (głównie obligacje japońskiego rządu) za 80 bln jenów w nadziei na zwiększenie inflacji do 2 proc. w przyszłym roku.

Dlaczego banki centralne drukują pieniądz na niespotykaną wcześniej skalę? Bezpośredni powód to konsekwencje wybuchu światowego kryzysu w 2008 r. Gdy systemy bankowe największych światowych gospodarek zatrzeszczały pod naporem toksycznych aktywów (złych kredytów hipotecznych, papierów dłużnych firm czy całych krajów), banki w odruchu obronnym nie tylko zaczęły ograniczać nową akcję kredytową, ale zaprzestały też wzajemnego finansowania się na rynku międzybankowym. W oczy zajrzało im widmo braku płynności. To właśnie utrzymanie stabilności sektora było pierwszym powodem szybkiego łagodzenia polityki pieniężnej i zastosowania w niej niekonwencjonalnych metod. Banki centralne mogły z czystym sumieniem przystąpić do zwiększania swoich monetarnych baz, bo wyhamowanie popytu w ich gospodarkach (związane z powszechnym delewarowaniem systemu bankowego) gwałtownie obniżyło inflację i wpędziło gospodarki w recesję. Drukowanie nie kolidowało więc z głównym zadaniem, jakim jest utrzymanie stabilności cen. A czym pachnie połączenie spadku inflacji z recesją, wiadomo po japońskich doświadczeniach. To Bank Japonii ma największe doświadczenie w stosowaniu niekonwencjonalnych metod polityki pieniężnej.

Bank Japonii walczy z deflacją

Od początku lat 90. Japończycy zmagają się z deflacją, raczej bez sukcesu. A do jej powstania walnie przyczynił się bank centralny. Na przełomie 1989 i 1990 r. po latach monetarnej ekspansji BoJ zaczął podwyższać stopy procentowe, by umocnić jena. Ale przy okazji spowodował pęknięcie bańki na rynku nieruchomości (nabrzmiałej przez dostęp do tanich kredytów). W maju 1989 r. stopa dyskontowa wynosiła 3,25 proc. W sierpniu 1990 r. było to już 6 proc. Podwyżka spowodowała krach na rynku akcji i na rynku nieruchomości. I to wszystko w czasie bardzo niskiej inflacji. Ceny nieruchomości w latach 90. (nazywanych przez Japończyków straconą dekadą) spadły o 80 proc., giełda wpadła w głęboką bessę, a miliony Japończyków zostały z rosnącymi – dzięki wysokim stopom procentowym – długami.

BoJ już w 1991 r. próbował ponownie zmienić politykę, tym razem gwałtownie obniżając stopy. Pierwsza obniżka nastąpiła w lipcu 1991 r. W połowie dekady stopa dyskontowa wynosiła już 0,5 proc. Ale niewiele to dało, bo banki nie paliły się do udzielania nowych kredytów ze względu na puchnący portfel złych długów. Gospodarka Japonii popadła w klasyczną spiralę deflacyjną: brak popytu doprowadził do pojawienia się deflacji pod koniec lat 90., która tylko wzmocniła tendencje recesyjne. Japończycy znaleźli się w pułapce – ceny zaczęły spadać w okresie, gdy już mieli niskie stopy procentowe. A więc główne narzędzie, jakim jest polityka pieniężna, było już bezużyteczne.

BoJ zaczął modyfikować politykę. W 1999 r. po raz pierwszy ogłosił strategię zerowej stopy procentowej: miała ona wynosić ok. 0,1 proc. tak długo, jak długo utrzymywałaby się deflacja. W tym przypadku nie tyle sama wysokość stopy procentowej była istotna, co zapowiedź Banku Japonii o jej utrzymywaniu przez dłuższy czas. Miało to przekonać Japończyków, że nie powinni się bać brać kredytów i zwiększać konsumpcję, bo nie grozi im wzrost oprocentowania.

Drugi element nowej strategii BoJ można podsumować jednym zdaniem: walka o płynność w bankach. W 2001 r. bank centralny zadeklarował, że będzie dostarczał gotówki sektorowi bankowemu tak długo, aż nie pojawi się inflacja. BoJ rozpoczął całą serię programów „dolewania płynności” do tego sektora, początkowo polegało to na udzielaniu bankom pożyczek pod zastaw poszerzanej systematycznie bazy instrumentów. Oprócz stopy procentowej jednym z deklarowanych celów było też utrzymywanie odpowiedniego poziomu rezerw utrzymywanych przez banki centralne na rachunku w BoJ. Równolegle bank kupował obligacje japońskiego rządu.

Ostatni mocny akord to drukowanie jena na niespotykaną skalę ogłoszone w 2013 r. w ramach tzw. abenomiki – programu działań premiera Shinzo Abe. Jego pomysł to miks ultrałagodnej polityki pieniężnej (polegającej głównie na drukowaniu jena), dodatkowych wydatków publicznych, które dodatkowo mają stymulować popyt, i wprowadzenia reform strukturalnych. W 2013 r. japoński bank centralny ogłosił nielimitowany program skupu aktywów i nowy cel operacyjny: zwiększanie bazy monetarnej o 60–70 bln jenów rocznie. I nadal jest skłonny sięgać po „dodatkowe środki”, gdyby był zagrożony główny cel, czyli wywołanie przynajmniej 2-proc. inflacji w przyszłym roku.

Walka BoJ z deflacją i recesją przyniosła tylko połowiczny sukces. Wciąż nie udało się osiągnąć celu inflacyjnego, czyli wzrostu cen na poziomie 2 proc. rocznie. W kwietniu roczna inflacja w Japonii wynosiła -0,3 proc. Nieco lepiej jest ze wzrostem gospodarczym. W I kw. tego roku wyniósł on 1,7 proc. (w ujęciu rocznym), choć ekonomiści spodziewali się zaledwie 0,2 proc. Pesymistyczne prognozy były efektem nie najlepszych odczytów z końca 2015 r., kiedy to japoński PKB spadł o 1,4 proc. w IV kw. ze względu na ciągle słabą konsumpcję.

Fed i rynki finansowe

Większymi sukcesami na polu walki z deflacją może pochwalić się amerykańska Rezerwa Federalna (Fed). Amerykanie, bacząc na japońskie doświadczenia, nie czekali, aż ich gospodarka wpadnie w spiralę recesyjno-deflacyjną. Po wybuchu kryzysu bardzo szybko obniżyli stopy procentowe i zaczęli zasilać w płynność swój sektor bankowy. Wybrali przy tym stosunkowo prostą metodę – interwencyjnego skupu aktywów od banków komercyjnych. Początkowo czyścili sektor bankowy z toksycznych aktywów, bo Fed ściągał z rynku głównie niechciane przez nikogo i gwałtownie tracące na wartości dłużne papiery hipoteczne (tzw. MBS). Poszło na to ok. 1,4 bln dol. Świat nazwał to pierwszą rundą tzw. luzowania ilościowego. To ustabilizowało rynek w początkowej fazie kryzysu i pozwoliło na uniknięcie scenariusza japońskiego, w którym banki duszące się od złych kredytów nie udzielałyby nowych pożyczek.

Rezerwa Federalna jednak na tym nie poprzestała i zafundowała sektorowi bankowemu jeszcze dwa potężne pieniężne zastrzyki, stopniowo przerzucając się z rynku papierów hipotecznych na obligacje amerykańskiego rządu. Dziś ich wartość w bilansie Fed to prawie 2 bln dol. (wobec 476 mld dol. pod koniec 2008 r.). Baza monetarna Rezerwy Federalnej zwiększyła się z 870 mld dol. w lipcu 2008 r. do 3,8 bln dol. obecnie. W kulminacyjnym momencie przekraczała 4 bln dol.

Ekonomiści są podzieleni w ocenach, czy to właśnie drukowanie dolara przez Fed wyciągnęło amerykańską gospodarkę z kłopotów. Przypominają bolesne skutki uboczne całego programu, jak wzrost cen surowców z lat 2010–2012 (cena baryłki ropy zbliżała się wówczas do 125 dol., a uncji złota do 2 tys. dol.). Spekulacje na światowych rynkach żywności prowadziły do społecznych niepokojów, m.in. arabskiej wiosny 2011 r.

Sytuacja w gospodarce USA poprawiła się na tyle, że pod koniec 2013 r. Fed po raz pierwszy ograniczył skalę miesięcznego skupu aktywów, a wiosną 2014 r. mógł ogłosić stopniowe wygaszanie programu luzowania ilościowego (zakończył go z końcem 2014 r.). W czasie drukowania dolara inflacja w USA wzrosła z -2 proc. w połowie 2009 r. do ok. 2 proc. w połowie 2014 r. W kwietniu tego roku amerykańska inflacja wynosiła 1,1 proc. Gospodarka USA też jest na niewielkim plusie: w I kw. PKB wzrósł o 0,9 proc. w ujęciu rocznym. Pod koniec ubiegłego roku było to 1,4 proc.

Od grudnia 2015 r. Rezerwa Federalna prowadzi więc znów klasyczną politykę pieniężną, w której głównym instrumentem jest stopa procentowa. To wtedy dokonała pierwszej podwyżki. Znów rynki analizują układ sił w FOMC, spierając się o to, kto jest jastrzębiem (czyli opowiada się za podwyższaniem stóp), a kto gołębiem (zwolennikiem łagodnej polityki pieniężnej). I wsłuchują się w wypowiedzi członków rady. To ich analiza pozwoliła im na obstawianie podwyżki stóp na najbliższym posiedzeniu.

Zachowawczy EBC

O ile w przypadku Fed można spekulować, jaka będzie decyzja na podstawie preferencji członków FOMC, o tyle prognozowanie decyzji Europejskiego Banku Centralnego na podstawie tych samych kryteriów jest nieco trudniejsze. Wynika to ze skomplikowanej struktury decyzyjnej EBC. Główny organ decyzyjny EBC to Rada Prezesów. W jej skład wchodzą sześcioosobowy zarząd EBC oraz prezesi banków centralnych wszystkich 19 krajów strefy euro. Liczebność rady to nie wszystko – co miesiąc dokonywana jest rotacja wśród prezesów z prawem głosu: głosuje piętnastu z nich. Każdy prezes w ciągu roku trzykrotnie traci prawo głosu według jasno określonego harmonogramu.

Być może to struktura organizacyjna EBC zaważyła na tym, że bank dość zachowawczo podchodził do problemu spowolnienia gospodarczego w Eurolandzie. Bank wzbraniał się przed skupowaniem obligacji rządowych na wzór amerykański, m.in. z powodu silnego oporu Niemiec. Poszedł więc inną drogą. Podobnie jak Bank Japonii zaczął od dolewania płynności: od preferencyjnych pożyczek dla sektora bankowego pod zastaw różnych aktywów (program LTRO z 2012 r.). Miało to rozkręcić akcję kredytową w bankach. Podobnie jak w przypadku BoJ efekt był raczej mizerny, choć EBC przeznaczył na program ponad 1 bln euro.

Drugi program ruszył w połowie 2014 r. EBC nadal udzielał bankom tanich pożyczek, ale tym razem stawiał warunek: same też miały zwiększyć wolumen kredytów. Mario Draghi, prezes EBC, zdecydował się przy tym na jeszcze jeden krok: zakomunikował rynkowi, że w ciągu dwóch lat EBC zwiększy swoją sumę bilansową do ponad 3 bln euro. To był jasny sygnał, że będzie szedł drogą luzowania ilościowego przez dłuższy czas.

Program skupu aktywów ruszył w marcu 2015 r. Początkowo EBC skupował papiery za 60 mld euro miesięcznie. W marcu tego roku zwiększono skalę do 80 mld euro miesięcznie i rozszerzono katalog kupowanych instrumentów. Obecnie EBC kupuje obligacje skarbowe, papiery wartościowe emitowane przez europejskie instytucje ponadnarodowe, obligacje korporacyjne, papiery wartościowe zabezpieczone aktywami i obligacje zabezpieczone. – Musimy zobaczyć pełne efekty naszych marcowych decyzji. Teraz musimy skupić się na ich wdrażaniu w życie – mówił we czwartek po zakończeniu czerwcowego posiedzenia EBC szef banku Mario Draghi. Zapowiedział też, że bardzo niskie stopy procentowe będą utrzymywane dłużej niż do zakończenia programu skupu aktywów (pierwszy realny termin końca programu to marzec 2017 r.).

Dotychczasowe efekty? W kwietniu strefa euro miała niewielką, 0,1-proc. deflację. Przez cały ubiegły rok w żadnym z miesięcy wskaźnik wzrostu cen nie przekroczył 0,3 proc. A w styczniu 2015 r., u progu programu skupu aktywów, inflacja wynosiła -0,6 proc. Mimo to gospodarka strefy euro powoli się rozkręca. Od stagnacji z 2014 r. stopniowo przechodzi w etap ożywienia: w kolejnych kwartałach 2015 r. PKB rósł w tempie 1,3–1,6 proc. W I kw. 2016 r. wzrósł o 1,5 proc.

Ujemne stopy w Szwajcarii

W zestawieniu niekonwencjonalnych działań w polityce pieniężnej na uwagę zasługuje także Narodowy Bank Szwajcarii (SNB). Szwajcarzy nieco inaczej niż inne wielkie banki centralne zdefiniowali swój problem – według nich przyczyną wszelkiego zła był mocny frank. To on odpowiadał za problemy szwajcarskiego eksportu i wynikające z nich hamowanie gospodarki. Frank umacniał się, bo inwestorzy wierzyli, że szwajcarska gospodarka jest bezpieczną przystanią w czasach kryzysu.

SNB najpierw zrobił to, co wszyscy: obniżył stopy procentowe. Niewiele to jednak dało. W trakcie kryzysu w Eurolandzie trwał odwrót od euro m.in. w kierunku szwajcarskiego franka. SNB w sierpniu 2011 r. zdecydował się więc na wprowadzenie parytetu wymiany: 1,20 franka za euro. I bronił go, emitując własny pieniądz i kupując obce waluty. Usztywnienie kursu franka trwało do połowy stycznia 2015 r. Szwajcarski bank centralny zrezygnował wówczas z zarządu walutą, co skończyło się jej gwałtownym umocnieniem (skutki natychmiast odczuli posiadacze kredytów denominowanych we frankach), ale wykonał inny, rzadko spotykany ruch: wprowadził ujemną stopę procentową. Nie był pierwszy, ale rzadko kiedy poniżej zera spadały główne stopy procentowe. Najczęściej – jak w EBC – na minusie były stopy depozytowe. W przypadku SNB poniżej zera spadł główny wskaźnik, czyli cel dla trzymiesięcznego LIBOR-u. Miało to zniechęcić inwestorów do lokowania kapitału w szwajcarskich aktywach. Aktualny cel SNB dla stopy procentowej to utrzymanie jej w przedziale od -1,25 do -0,25 proc.

– Jesteśmy gotowi do dalszego luzowania polityki monetarnej, nasza ujemna stopa procentowa jest niezbędna do obniżenia presji na kurs franka. Nadal jest on znacząco przewartościowany. To oznacza, że musimy zachować politykę ujemnych stóp procentowych, ale też być w gotowości do interwencji na rynkach walutowych – deklarował na początku kwietnia Thomas Jordan, prezes SNB.

NBP nic nie musi

Na tym tle polska polityka pieniężna jawi się jako ostoja konserwatyzmu. NBP nie musiał stosować luzowania ilościowego, by pobudzać gospodarkę, nie było też potrzeby dolewania płynności do sektora bankowego, a stopy procentowe – choć historycznie niskie – są dalekie od zera.

– W większości przypadków luzowanie ilościowe wiązało się z ratowaniem sektora finansowego i zapewnieniem mu płynności w obliczu kryzysu. U nas nie było i nie ma takiej sytuacji. Nie tylko banki są nadpłynne, ale również podmioty gospodarcze mają duże nadwyżki, co widać choćby w poziomie depozytów – twierdzi Grzegorz Maliszewski, główny ekonomista Banku Millennium.

Jego zdaniem luźniejsza polityka pieniężna nie pobudziłaby gospodarki, bo wstrzymywanie się z inwestycjami wynika z innych pobudek niż wysoki koszt finansowania. Zdaniem Maliszewskiego nie ma dziś problemu z dostępnością kredytu, tylko z popytem na niego.

– Nie wydaje mi się, żeby kolejna obniżka stóp procentowych pobudziła akcję kredytową. To oczywiście miałoby pozytywne skutki dla tych, którzy już są zadłużeni, bo koszt obsługi tego długu by spadł. Ale byłby to na tyle niewielki ruch, że nie przełożyłoby się to jakoś znacząco na sferę realną. Za to kolejna obniżka stóp mogłaby wpłynąć negatywnie na stabilność sektora bankowego, zwłaszcza teraz, gdy nałożono na niego podatek bankowy, a w perspektywie są wysokie koszty związane z przewalutowaniem kredytów frankowych – mówi Maliszewski.

RPP swoją decyzję w sprawie stóp ogłosi w najbliższą środę. Będzie to ostatnie posiedzenie z udziałem Marka Belki, pod koniec tego tygodnia na prezesa ma być wybrany Adam Glapiński, obecny członek zarządu NBP, a wcześniej członek Rady Polityki Pieniężnej. W czerwcu nikt nie spodziewa się zmian. Niektórzy analitycy są jednak zdania, że RPP pod przewodnictwem nowego prezesa może zdecydować się na obniżenie stóp. 

Na tle innych państw polityka pieniężna NBP jawi się jako ostoja konserwatyzmu

FINANSOPEDIA

Baza monetarna – wartość pieniądza wyemitowanego przez bank centralny. To suma gotówki w obiegu i rezerw banków na rachunkach w banku centralnym, która jest wykorzystywana w procesie kreacji pieniądza. Polega on na tym, że banki mogą zwiększać wartość pieniądza w gospodarce, kreując go w postaci kredytu dzięki pozyskanym wcześniej depozytom. Tempo kreacji pieniądza jest ograniczane przez rezerwę obowiązkową, czyli część depozytów, które banki muszą odprowadzać na rachunki w banku centralnym.

Luzowanie ilościowe (dodruk pieniądza) – powiększanie liczby pieniądza w gospodarce poprzez wpuszczanie go bezpośrednio przez bank centralny, który np. kupuje na rynku finansowym określone aktywa (najczęściej obligacje rządowe). W ten sposób zwiększa możliwości kredytowania ze strony banków, prowadzi też do obniżki rynkowych stóp procentowych.

Podaż pieniądza – wartość pieniądza w obiegu. Mierzy się ją, uwzględniając wartość gotówki w obiegu, a także różne rodzaje depozytów w bankach.

Stopy procentowe banku centralnego – stopy, poprzez które bank centralny oddziałuje na poziom krótkoterminowych stóp rynkowych, które z kolei są podstawą oprocentowania kredytów udzielanych przez banki klientom. Najniższa jest stopa depozytowa, określająca oprocentowanie depozytów składanych w banku centralnym przez banki komercyjne, a najwyższa – lombardowa określająca cenę pożyczek udzielanych przez bank centralny komercyjnym pod zastaw aktywów. W Polsce najważniejsza jest stopa referencyjna, określająca oprocentowanie siedmiodniowych bonów pieniężnych, za pomocą których NBP ściąga z banków ich nadwyżki gotówki. 

Zysk i ryzyko

Polityka pieniężna to kluczowy czynnik dla notowań walut i obligacji na rynkach finansowych. Ma także wpływ na ceny akcji, szczególnie w sektorze finansowym.

Złagodzenie polityki pieniężnej (obniżka stóp procentowych, wprowadzenie lub zwiększenie skali dodruku pieniądza) to zwykle negatywna wiadomość dla waluty danego kraju. Sprawia ona bowiem, że aktywa denominowane w tej walucie będą niżej oprocentowane, a więc mniej dochodowe. Obniżki stóp przekładają się na mniejsze dochody banków, sprzyjają więc spadkom notowań ich akcji na giełdzie. Łatwiejszy dostęp do pieniądza potencjalnie poprawia jednak sytuację spółek spoza sektora finansowego i w ten sposób może przyczyniać się do wzrostu ich notowań. Większa ilość pieniądza w obiegu oznacza też, że jest więcej chętnych do zakupów akcji. Łagodzenie polityki pieniężnej może przyczyniać się również do wzrostu cen obligacji i waluty. Dzieje się tak wówczas, gdy inwestorzy spodziewają się kolejnych obniżek.

Zaostrzanie polityki pieniężnej działa w odwrotnym kierunku.