Luksemburska pułapka ukraińskiego Kernela. Do sądów trafiło już kilka pozwów

O tym, ile będzie kosztowało głównego akcjonariusza największej ukraińskiej spółki notowanej na warszawskiej giełdzie wycofanie jej akcji z obrotu, zadecydują wyroki sądów, ale nie polskich.

W marcu minie rok, odkąd Andrij Werewski, ukraiński oligarcha kontrolujący Kernel, podjął działania, żeby po 17 latach wycofać spółkę z obrotu na GPW. To standardowa procedura, ostatnio wyjątkowo często powtarzana, bo więcej firm opuszcza warszawską giełdę, niż chce na nią wejść. Główny udziałowiec musi zaoferować odpowiednią cenę za akcje pozostałym akcjonariuszom i uzyskać zgodę Komisji Nadzoru Finansowego na wycofanie z obrotu.

Werewski, zamiast wynegocjować z mniejszościowymi udziałowcami cenę za ich akcje, poszedł z nimi na wojnę, przypuszczając zapewne, że ulokowanie siedziby Kernela w Luksemburgu będzie jego dodatkowym atutem. Ale jest inaczej – do luksemburskich sądów trafiło już kilka pozwów przeciw działaniom władz Kernela.

– W sporze z głównym akcjonariuszem Kernela, nie chodzi tylko o pieniądze. Stawka jest dużo wyższa, bo na GPW mamy też notowane inne spółki, które mają swoje siedziby poza Polską, w tym w Luksemburgu. Więc jeśli dziś pozwolimy, żeby główny akcjonariusz bezkarnie działał na naszą niekorzyść, krzywdząc także spółkę, to rośnie ryzyko, że doczekamy się naśladowców – mówi dr Rafał Rzeszotarski, akcjonariusz Kernela.

Kernel w trendzie spadkowym

Wyjątkowo nieprzychylne działania głównego akcjonariusza spółki, która zamierza się wycofać z rynku, wobec pozostałych udziałowców też nie są czymś wyjątkowym. Często inwestorzy o tym, że firma chce opuścić giełdę, „dowiadują się”, nim zapadnie formalna decyzja.

– Spółka nierzadko przestaje respektować zasady ładu korporacyjnego, bardzo istotnie pogarsza się jej komunikacja z rynkiem, jakość raportów okresowych pozostaje niska, czasami zaczynają się pojawiać wątpliwości wokół wyników czy kosztów działalności, a zdarza się, że akcjonariusze przestają też otrzymywać dywidendy, jeśli wcześniej takie były wypłacane – mówi Piotr Cieślak, dyrektor zarządzający w Stowarzyszeniu Inwestorów Indywidualnych.

Powoduje to z reguły spadek kursu akcji. A to na podstawie giełdowych notowań z kilku ostatnich miesięcy jest wyznaczana minimalna cena, jaką główny akcjonariusz jest zobowiązany zaoferować innym udziałowcom w wezwaniu na akcje, przed opuszczeniem rynku.

– Niestety, dość często zdarza się, że wycofanie spółki z obrotu poprzedzają działania, które prowadzą do zaniżenia wartości akcji, żeby główny udziałowiec mógł wyprowadzić swoją firmę z giełdy relatywnie tanio – mówi Cieślak.

Nim pod koniec marca zeszłego roku firma Namsen, poprzez którą Werewski kontroluje Kernela, ogłosiła wezwanie na 52 mln akcji spółki, notowania w mniej więcej półtora roku spadły o prawie 70 proc. Był obiektywny powód: w lutym 2022 r. Rosja napadła na Ukrainę. Ucierpiały aktywa Kernela, wielu pracowników zostało zmobilizowanych. W roku obrotowym zakończonym w czerwcu 2022 r. spółka zaksięgowała prawie 0,5 mld nadzwyczajnych kosztów związanych z wojną. „Od siebie” Kernel dołożył ponad 30 mln dol. strat na inwestycji w kryptowaluty. Każdy menedżer giełdowej firmy wie, że inwestorzy bardzo nie lubią, kiedy spółka, bez żadnego wcześniejszego ostrzeżenia, zaczyna działać w branży odległej od swojego podstawowego biznesu. W ten sposób rok obrotowy 2021/2022 Kernel zakończył 34 mln dol. na minusie. Rok wcześniej miał 0,5 mld dol. zysku.

Rada dyrektorów na usługach oligarchy

Opisane w regulacjach metody wyznaczania minimalnej ceny w wezwaniu sugerowały, że Namsen powinien zaoferować za papiery Kernela 18,43–18,49 zł. Dał 18,5 zł. Kernel wchodził na GPW pod koniec 2007 r., sprzedając akcje po 24 zł. Krajowi inwestorzy, głównie fundusze emerytalne, zasilili firmę kwotą 400 mln zł, obejmując nową emisję, dzięki której Kernel zwiększył skalę działalności.

Trudno określić godziwą wartość akcji Kernela, kiedy było ogłaszane wezwanie, bo spółka nie była oceniana przez analityków. Można natomiast z dużą pewnością stwierdzić, że nie odzwierciedlały jej ówczesne notowania ani nie wyznaczały jej, przejściowo bardzo słabe, wyniki finansowe. Gdyby uwzględnić inflację, to Namsen powinien zaoferować ok. 38 zł za akcję, żeby inwestorzy mogli odzyskać zainwestowane w 2007 r. pieniądze.

W jednym z pozwów mniejszościowi udziałowcy Kernela domagają się unieważnienia uchwały rady dyrektorów (organ zarządzający) o wycofaniu akcji z GPW, bo uważają, że organ ten nie miał upoważnienia do podjęcia takiej decyzji. Gdyby spółka działała na gruncie polskiego prawa, decyzję o opuszczeniu giełdy musiałoby podjąć walne zgromadzenie. Mniejszościowi akcjonariusze dysponowali odpowiednią liczbą akcji, żeby zablokować taką uchwałę, za którą paść musi 90 proc. głosów na walnym. Spory o cenę, jaką musi zapłacić główny udziałowiec za akcje pozostałych akcjonariuszy, to również standard w procesie wycofania spółki z rynku. Andrij Werewski postanowił jednak iść na skróty, wykorzystując to, że wiele kluczowych decyzji w spółce, zgodnie z luksemburskim prawem, podejmuje całkowicie zależna od niego rada dyrektorów.

Kiedy Rafał Rzeszotarski mówi o tym, że w sprawie Kernela nie chodzi tylko o pieniądze, ma na myśli przede wszystkim kolejny pozew – związany z emisją akcji, jaką spółka przeprowadziła jesienią zeszłego roku. Rada dyrektorów zdecydowała wówczas, że Namsen obejmie 219 mln akcji Kernela, płacąc za każdą ok. 1,15 zł. Liczba wszystkich papierów Kernela wzrosła z 84 mln do 300 mln, a udział głównego akcjonariusza w kapitale podskoczył z 74,0 proc. do 92,3 proc. Według Rzeszotarskiego emisja, przeprowadzona niezgodnie z przepisami i logiką, uderzająca w samą spółkę i jej mniejszościowych udziałowców, była zemstą głównego akcjonariusza za wyniki wezwania związanego z próbą opuszczenia GPW. Namsen kupił mniej więcej połowę z planowanych 52 mln akcji i w rękach udziałowców mniejszościowych wciąż znajdowała się jedna czwarta kapitału Kernela. Po nowej, gigantycznej emisji kontrolują oni już tylko kilka procent akcji ukraińskiej spółki.

– Na koniec czerwca 2023 r. Kernel miał na rachunkach niemal miliard dolarów. Ogłaszając zamiar opuszczenia GPW, spółka uzasadniała to m.in. tym, że nie potrzebuje nowego kapitału. I nagle, po kilku miesiącach sprzedaje akcje po absurdalnie niskiej cenie, żeby pozyskać 60 mln dol.? Tego się nie da obronić – mówi Rzeszotarski.

Sąd w Luksemburgu zaczyna pracę

Dlatego drugi pozew dotyczy unieważnienia uchwały rady dyrektorów o nowej emisji. Nim sąd w Luksemburgu się nim zajmie, to 18 marca sędziowie rozpatrzą wniosek o zabezpieczenie – mniejszościowi udziałowcy chcieliby zawieszenia uchwały, a także skutków działań podjętych przez firmę Namsen po objęciu nowych akcji, w tym również wykonywania z nich prawa głosu.

Ulokowanie się w Luksemburgu, zamiast pomóc wyjść z polskiej giełdy, może się okazać dla Kernela pułapką. Dlaczego? Według Piotra Cieślaka tamtejsze regulacje dają mniejszościowym akcjonariuszom więcej narzędzi do walki o swoje prawa niż polskie przepisy.

– Tutejsze regulacje nie są tak szczegółowo zapisane w ustawach i innych dokumentach jak w Polsce, bo prawo w Luksemburgu w dużym stopniu opiera się na wypracowanych przez latach standardach i zwyczajach. Reprezentujący nas prawnicy sugerują, że Kernel połamał je wszystkie, więc uważam, że nasze szanse na wygraną są wysokie – ocenia Rzeszotarski.

Gdyby mniejszościowym udziałowcom udało się unieważnić ostatnią emisję i zatrzymać Kernel na GPW, będą mieli szansę otrzymać godziwą zapłatę za swoje akcje. Na nasze pytania, m.in. o to, czy prowadzi rozmowy z mniejszościowymi udziałowcami odnośnie do ceny za ich akcje, spółka nie odpowiedziała.

– Nie wiem, ile to powinno być, bo ustaleniem tego zajmuje się ktoś inny. Każdy z nas kupował akcje Kernela po innej cenie, więc mamy też zapewne odmienne oczekiwania. Wciąż przyłączają się do nas kolejni inwestorzy i część z nich – w szczególności Ukraińcy – uważa, że Kernel to bardzo dobra spółka i po prostu powinien zostać na GPW – dodaje Rzeszotarski. ©℗