Analitycy uważają, że transakcja przejęcia Lotosu przez Orlen była niekorzystna, ale zwracają uwagę na ryzyka, jakie mogą się wiązać z próbami jej odwrócenia.

Koalicja rządząca bierze pod lupę fuzję Orlen–Lotos. Po ujawnieniu przez media treści raportu przygotowywanego przez Najwyższą Izbę Kontroli poseł Koalicji Obywatelskiej mecenas Roman Giertych zasugerował przed weekendem unieważnienie transakcji, w której wyniku z rynku zniknął Lotos. Według NIK 30 proc. udziałów w Rafinerii Gdańskiej, spółka zajmująca się hurtową sprzedażą paliw i 50 proc. udziałów w spółce handlującej paliwami lotniczymi były warte 9,4 mld zł, a Orlen sprzedał je za nieco ponad 2,2 mld zł. Sprzedaż części aktywów Lotosu była warunkiem narzuconym przez Komisję Europejską, by Orlen nie uzyskał monopolistycznej pozycji.

Zdaniem Kamila Kliszcza, analityka mBanku, wątpliwości dotyczące sprzedaży aktywów nie są niczym nowym. – Już w momencie ogłoszenia środków zaradczych (warunków, jakie postawiła Bruksela, godząc się na fuzję – red.) analitycy krytycznie wypowiadali się o cenie udziałów. Był to moment, kiedy aktywa rafineryjne generowały ponadprzeciętne wyniki. Nie było oczywiście wiadomo, jak długo utrzyma się wysoki poziom marż, który przekładał się na wysokie wyniki finansowe rafinerii – mówi nam. Podkreśla też, że argument, iż biznes rafineryjny jest schyłkowy, co często powtarzali zwolennicy przejęcia, na razie nie ma potwierdzenia w rzeczywistości.

Łukasz Prokopiuk, analityk DM BOŚ, mówi DGP, że realizując warunki Komisji Europejskiej, akcjonariusze Lotosu, w tym Skarb Państwa, byli stratni. – Wymiana akcji oraz wdrożenie środków zaradczych w Lotosie naszym zdaniem było szkodliwe zarówno dla akcjonariuszy mniejszościowych Lotosu, jak i dla Skarbu Państwa. Twierdziliśmy tak, bazując na deklaracjach Orlenu, że będzie mógł sprzedawać 70 proc. produktów rafineryjnych z marżą rynkową – wyjaśnia. Podkreśla, że na razie nie można tego zweryfikować, ponieważ umowa sprzedaży jest objęta tajemnicą. Jego zdaniem słabe wyniki finansowe aktywów należących do Lotosu po wdrożeniu środków zaradczych sugerują, że prawdopodobnie umowa jest nawet bardziej niekorzystna dla Orlenu, niż wcześniej przewidywał. – Dwa lata temu odradzaliśmy przeprowadzenie tej fuzji. Dziś jesteśmy jeszcze bardziej sceptyczni – dodaje. – Niewykluczone, że Orlen ma prawo do sprzedaży z marżą rynkową jedynie 50 proc. produktów. Oznaczałoby to, że Saudi Aramco ma prawo do 50 proc. produktów Rafinerii Gdańskiej, choć ma tylko 30 proc. udziałów. Prawdopodobnie Saudyjczycy pokrywają 30 proc. nakładów inwestycyjnych, a Orlen 70 proc. To stawiałoby w jeszcze bardziej niekorzystnym świetle umowę sprzedaży – wylicza Prokopiuk.

Orlen broni decyzji o przeprowadzonych w ostatnim czasie akwizycjach. „Wszelkie transakcje związane z fuzją Orlenu z Lotosem i PGNiG były przeprowadzone w oparciu o rygorystyczne wymogi prawne, pod pełną kontrolą organów zarówno polskich, jak i europejskich, a także właściwych służb. W kwestiach wyceny transakcji miała miejsce ścisła współpraca z renomowanymi polskimi i zagranicznymi kancelariami prawnymi, firmami doradczymi oraz biegłymi finansowymi” – napisano w komunikacie prasowym.

Od początku procesu łączenia Orlen zapewniał, że fuzja przyczyni się do zwiększenia bezpieczeństwa energetycznego Polski, jednak zdaniem Daniela Kosteckiego, analityka CMC Markets, sytuacja nie jest jednoznaczna. – Z jednej strony podjęto próbę dywersyfikacji dostaw ropy, przestawiając się z kierunku rosyjskiego na arabski, co jest korzystne. Natomiast z drugiej strony to Saudi Aramco ma część udziałów i może prowadzić własną politykę, z którą nie musi być nam po drodze – ocenia. Nasi rozmówcy zwracają uwagę, że Arabia Saudyjska wraz z Rosją są członkami OPEC+, czyli organizacji państw wydobywających ropę, którym zależy na utrzymaniu wysokich cen surowca.

Roman Giertych zapowiedział, że będzie rozmawiać z prokuratorem generalnym i prokuratorem krajowym o zbadaniu fuzji. Jego zdaniem, ponieważ aktywa Lotosu zostały sprzedane o ponad 7 mld zł poniżej wartości, transakcja ta powinna zostać unieważniona.

Zdaniem ekspertów od prawa i rynku energetycznego, z którymi rozmawiał DGP, teoretycznie byłoby to możliwe, gdyby na drodze sądowej wykazano, że umowa sprzedaży aktywów Lotosu została podpisana w efekcie przestępstwa.

Trzeba jednak brać pod uwagę przynajmniej dwa ryzyka: po pierwsze, cofnięcie fuzji wiązałoby się z dużym odszkodowaniem dla nabywców aktywów Lotosu, przede wszystkim Saudi Aramco i węgierskiego MOL-a, który kupił należące do gdańskiego koncernu stacje paliw. Po drugie, ponieważ umowa Orlenu z Saudyjczykami jest niejawna, nie jest jasne, czy ewentualne postępowanie w sprawie cofnięcia fuzji toczyłoby się w polskich sądach, czy arbitrażach międzynarodowych i jakie Polska musiałaby zapłacić kary.

Kamil Kliszcz uważa, że odwrócenie fuzji na obecnym etapie jest mało prawdopodobne. – Lotos jako spółka przestał istnieć – wymiana akcji się dokonała, aktywa Lotosu zostały częściowo wchłonięte przez Orlen, częściowo sprzedane. Trudno sobie wyobrazić odwrócenie tych procesów – ocenia.

Pod koniec 2023 r. wartość koncernu wynosiła ok. 70 mld zł, czyli o 5 mld zł mniej niż w połowie 2022 r. wynosiła kapitalizacja Lotosu, Orlenu i PGNiG, które obecnie wchodzą w skład grupy. – Jeżeli spółka nie podejmuje racjonalnych decyzji biznesowych, jej aktywa zawsze będą wyceniane poniżej wartości. To aktualnie się dzieje z Orlenem – podsumowuje Łukasz Prokopiuk. ©℗