W cieniu wojny w Ukrainie, poszukiwania brakującego węgla i szybujących cen energii rozgrywa się emocjonująca próba sił na rynku długu, którą jak na razie nasz kraj przegrywa z kretesem. Obligacje rządowe i gwarantowane przez państwo wręcz parzą w ręce inwestorów finansowych, którzy systematycznie je wyprzedają. W efekcie w górę idą rentowności papierów. Za kolejne pożyczki inwestorzy każą sobie płacić coraz więcej, ponieważ uważają, że pożyczanie nam pieniędzy jest obarczone rosnącym ryzykiem. Dotyczy to nie tylko świeżego długu, lecz także wygasającego „starego” zamienianego na nowy. Bo przecież zasadniczo żadne państwo nie spłaca swoich zobowiązań, aby nominalnie je pomniejszać, tylko stale roluje. Tyle że przy wysokich rentownościach to fundowanie sobie problemów.
Wyprzedaż polskich obligacji 10-letnich, które są punktem odniesienia na rynkach finansowych, w październiku doprowadziła chwilowo do przekroczenia psychologicznej granicy rentowności 9 proc., najwyższej od dwóch dekad. Jeszcze przed 12 miesiącami pożyczano na niespełna 3 proc. Trzykrotny wzrost rentowności papierów rządowych w tak krótkim czasie trudno nawet nazwać niepokojącym trendem – to po prostu finansowy armagedon. Taki spadek oceny wiarygodności kredytowej świadczy o narastającej utracie zaufania inwestorów – przede wszystkim zagranicznych – do polityki gospodarczej rządu, która oparta jest na transferach socjalnych wspierających konsumpcję i mnożeniu programów pomocowych. Zupełnie jakby stopa procentowa nadal była na poziomie bliskim zera, a nie 6,75 proc. Polityka fiskalna rządu zupełnie rozmija się z polityką monetarną i podwyżkami ceny kredytu, czyli podsyca popyt bez względu na inflacyjne konsekwencje. Razi to posiadaczy obligacji, którzy widzą jak na dłoni, że w coraz bardziej kryzysowej sytuacji nadal triumfy święci ekonomia polityczna mająca na celu utrzymanie poparcia wyborczego, nawet kosztem eksplozji inflacji i zagrożenia dla finansów państwa.
Reklama
Swoje robi też postrzeganie Polski na globalnych rynkach jako kraju przyfrontowego w wojnie w Ukrainie. Tłumaczenie tym wszystkiego, co się dzieje na rynku obligacji, byłoby jednak ogromnym nadużyciem. Jak na razie perspektywy opanowania szalejącej inflacji są słabe, a stopy procentowe – pomimo ostatniej przerwy w podwyżkach – mogą nadal rosnąć, co będzie skłaniać do silniejszej presji na rentowności. Jeśli dodamy do tego brak pieniędzy z Krajowego Planu Odbudowy i obawy o zablokowanie funduszy unijnych, to mamy prawdziwe plagi egipskie w obligacjach.

Co oznacza wzrost rentowności obligacji państwowych

Reklama
„Houston, mamy problem” – tak w skrócie można podsumować sytuację, w jakiej się znalazł rząd na rynku długu. Oto pojawił się tam przeciwnik, który potencjalnie jest groźniejszy dla utrzymania władzy niż cała krajowa opozycja i Bruksela razem wzięte. I to z kilku powodów. Po pierwsze, trudno jest go zdefiniować, bo jest mnogi, rozproszony gdzieś po świecie i przez to problematyczny nawet do nazwania. Wskazanie przeciwnika jest w praktyce arcytrudne, a w powszechnym odbiorze – niezrozumiałe. Jakieś fundusze? Inwestorzy finansowi? Gracze giełdowi? Skąd? Kto to? Po co? Dlaczego?
Po drugie, rynkowa gra inwestorów wymyka się wypróbowanym przez lata w walce politycznej sposobom kontroli, efektom mrożącym, a nawet przymusowi. Nie sposób ich okiełznać ani legislacyjnie, ani przy użyciu środków administracyjnych. Rynek długu rządzi się bowiem swoimi prawami. Kto chce sprzedać obligacje, jest niejako zdany na bezlitosną ocenę, a nawet łaskę kupujących, którzy mogą, ale nie muszą, je nabyć. A skoro nie sposób inwestorów do niczego przymusić, to ci dyktują warunki, na jakich kupują, albo mówią twarde „nie”. Wtedy zaczynają się schody.
Najważniejsze obecnie pytanie zadawane na rynku rządowego długu brzmi: i kto to kupi. Przekonanie, że zawsze się znajdą chętni na obligacje państwowe albo gwarantowane przez państwo, jest złudne, bo oferowana przez nich cena może być nieakceptowalna. Tym bardziej że czas wręcz nieograniczonego finansowania deficytów państw przez inwestorów na rynkach skończył się po grubo ponad dekadzie masowego dodruku pieniądza i utrzymywania stóp procentowych przez główne banki centralne na zerowym poziomie. Teraz stopy są podnoszone na wyścigi i drożeje kredyt, a dolary i euro ogląda się dwa razy, zanim komuś się pożyczy. Kto to przeoczył, ten płaci słoną cenę. Przekonała się o tym nawet premier Wielkiej Brytanii, jednej z czołowych gospodarek świata, która dość naiwnie była przekonana, że może ogłosić wielką reformę podatkową, która uszczupli poważnie dochody państwa, a w to miejsce łatwo pożyczy kasę w obligacjach. Efekt był taki, że Liz Truss zamiast deszczu pieniędzy otrzymała cios, który kosztował ją utratę fotela premiera. Zamiast szeroko otworzyć portfele na potrzeby pożyczkowe rządu w Londynie, inwestorzy błyskawicznie doprowadzili do załamania kursu funta i obligacji rządowych.
Takie groźne pomruki zmiany podejścia inwestorów i nieufnego traktowania długu publicznego mamy także na naszym podwórku. W przeciwnym razie obligacje nie odjechałyby na 9 proc. i nie zostałby odwołany ostatnio przetarg na obligacje Banku Gospodarstwa Krajowego. Co dalej? Jeśli będzie brakować chętnych na polskie obligacje, to mamy otwartą drogę do kryzysu zadłużeniowego, który może się zakończyć albo kompromitującą niewypłacalnością państwa, albo negocjacjami z wierzycielami w celu redukcji długu, albo potulnym szukaniem pomocy za granicą, np. w Międzynarodowym Funduszu Walutowym (MFW). Taka perspektywa w obecnych realiach polityki wewnętrznej być może brzmi trochę jak z filmu science fiction, bo wiązałaby się ze schowaniem do szuflady wysoko obnoszonej dumy narodowej i odmienianej na wszystkie sposoby suwerenności, także w sprawach finansowych. Byłaby faktycznie przyznaniem się do gospodarczej porażki, a to przecież wstyd. Ale jak widać po wolcie w zachowaniu naszego węgierskiego bratanka, gdy zaczyna brakować kasy i są wstrzymane pieniądze z funduszy unijnych, to koniunkturalnie można zmienić każdy front. A nawet łaskawiej patrzeć na możliwość przyjęcia tak krytykowanego euro. Dzieje się to w sytuacji, gdy węgierskie obligacje są jeszcze bardziej na cenzurowanym niż polskie – rentowność 10-letnich przebiła 10 proc., a forint zaliczył potężne lanie.

Rosnąca rentowność obligacji - cichy zabójca rządów

Błyskawicznie rosnące rentowności obligacji są cichym zabójcą dla wielu rządów, bo koszty obsługi długu często lokuje się na dalszym planie, gdy chodzi o postrzeganie zagrożenia dla finansów państwa. Króluje statystyczna relatywizacja długu, umniejszanie jego znaczenia, tłumaczenie, że co prawda jest nominalnie wysoki, a nawet stale rośnie, ale przecież równolegle rośnie gospodarka, więc w czym problem? Niestety kojąco brzmiąca narracja o bezproblemowym „wyrastaniu z długu”, czyli pokazywanie go w relacji do idącego w górę PKB, jest niebezpieczna. Pułapka tkwi w założeniu, że gospodarka będzie wiecznie rosła, a jeśli spowolni lub nawet dojdzie do recesji, to będzie ona jedynie krótka, „techniczna”, jak to się popularnie nazywa. Tak naprawdę nie ma się czym przejmować. Stąd wniosek, że można się spokojnie zadłużać. Tyle że nie ma zadłużania się zupełnie bezpiecznego. Państwo może popaść w tarapaty finansowe, także mając niską relację długu do PKB. Wystarczy, że traktowane jako drugorzędne koszty obsługi długu wzrosną do poziomu, który przekroczy możliwości budżetu. To gotowa recepta na katastrofę finansów publicznych. Po kryzysie finansowym z 2008 r. Rumunia musiała zwrócić się o pomoc do MFW, mimo że relacja długu publicznego do PKB wynosiła tam zaledwie 30 proc. Grecja, Portugalia i Irlandia także musiały szukać wsparcia, gdy został przekroczony ich „próg bólu” rentowności obligacji.
Wniosek z tego płynie jeden: słabsze państwo może sobie pozwolić na dużo mniej niż bogate. Ktoś powie: po co te kasandryczne wizje, skoro Japończycy mają grubo ponad 200 proc. relację długu do PKB i jakoś dają radę, a u nas to nieco ponad 50 proc., czyli znacznie poniżej średniej unijnej i dla strefy euro. Ano właśnie dlatego, że jesteśmy młodą gospodarką na dorobku, mocno uzależnioną od kapitału zewnętrznego, bo tego wewnętrznego brakuje. Polska to kraj przeorany przez dwie wojny światowe i pół wieku centralnie planowanej gospodarki PRL, której demony w postaci nacjonalizacji i przekonania, że własność państwowa jest lepsza od prywatnej, znowu odżyły. I straszą pożyczających nam inwestorów.
Wzrost rentowności obligacji obala też lansowaną propagandowo tezę o potędze gospodarczej Polski, która tak naprawdę jest budowana w bólach dopiero od trzech dekad. To taki sam przejaw megalomanii i propagandy sukcesu jak narracja o budowaniu „strefy złotego”, która skończyła się jak nożem uciął, gdy tylko dolar, euro i frank szwajcarski odjechały w kierunku 5 zł. Na skutek wzrostu rentowności obligacji i idących za tym coraz wyższych kosztów obsługi (w przyszłym roku ma to być według założeń aż 66 mld zł), zasadne jest zadawanie pytania o bezpieczeństwo naszego długu publicznego. Gdyby wszystko było pod kontrolą, to rentowności byłyby raczej w okolicach poziomu niemieckich bundów (obecnie poniżej 3 proc.), a nie na prawie trzykrotnie wyższym. To pokazuje, że zdecydowanie bliżej nam do pogrążających się w kryzysie Węgier czy Turcji niż stabilnych krajów europejskiej Północy, do których chcemy dołączyć.
W dyskusji na temat rentowności pojawia się także argument, że ona przecież „wszystkim rośnie”. To prawda, że mamy do czynienia ze zjawiskiem globalnym, które dotyczy tak samo papierów niemieckich i amerykańskich, jak polskich. Sęk w tym, że mało komu rentowność rośnie tak szybko jak nam i nominalnie jest tak wysoka. Otwarte pozostaje kluczowe pytanie: gdzie jest nasz próg bólu dla obligacji. W przeszłości w Rumunii wystarczyło 11–12 proc. ©℗