- Rynki dziś chcą premii za kupowanie naszych obligacji, czego efektem jest wzrost ich oprocentowania. To zjawisko przejściowe, bo relacja długu do PKB nie rośnie, czyli zdolność do obsługi długu się u nas nie pogarsza - mówi Ernest Pytlarczyk, główny ekonomista i dyrektor Biura Analiz Makroekonomicznych Banku Pekao SA.

Co jest wyzwaniem: sytuacja w finansach publicznych i rosnące wydatki, inflacja czy może sytuacja na rynku długu?
Niezmiennie inflacja. Wokół niej się będzie wszystko kręciło.
To co jest kluczem do jej zmniejszenia?
Na pewno nie da się tego zrobić szybko. Tarcze antyinflacyjne w naszej ocenie obniżyły inflację o ok. 3 pkt proc., ale to efekt czysto mechaniczny. Jednocześnie wiele czynników jest poza kontrolą polskiej polityki pieniężnej. Nazwaliśmy to „Putinflacją”, nazwa efektowna, ale też uzasadniona merytorycznie, bo to, co się dzieje w gospodarce polskiej i europejskiej, to efekty geopolityki. Najpierw był rosyjski szantaż i kryzys gazowy, potem wybuchła wojna. Skutki to wzrosty cen gazu i paliw, nawozów sztucznych, co na żywność zaczęło się przekładać już teraz, choć przecież te najdroższe nawozy dopiero będą użyte w tym sezonie.
Ale nie cała inflacja jest winą Putina, my też wcześniej dołożyliśmy do tego cegiełkę polityką pieniężną czy fiskalną.
Poziom inflacji „oczyszczony” z wpływu Putina to 6-7 proc. I ona wynika z czynników wewnętrznych, ale jednak także zewnętrznych, bo wzrost cen paliw przed jesienią to kwestia rosnącego globalnego popytu. Różne popandemiczne tarcze antykryzysowe działały nie tylko u nas. Dlatego trudno oszacować, ile w tych 6-7 proc. jest czynników krajowych. Na pewno mamy silny rynek pracy, co powoduje wysoki wzrost płac, zresztą podobnie jest w innych krajach. Tak czy inaczej inflacja jest największym wyzwaniem nie tylko w Polsce. Dwucyfrowe wzrosty cen są w Europie raczej regułą, a nie wyjątkiem.
Jaki to ma wpływ na politykę gospodarczą?
To ją determinuje. Jest trend na fiskalizację inflacji, czyli wzięcie części jej kosztów na siebie przez budżet, stąd popularne w Europie rozwiązanie, jakim są tarcze antyinflacyjne. Przyczyny to obawa przed nastrojami społecznymi i chęć „zakotwiczenia” oczekiwań inflacyjnych - chodzi o to, by konsumenci uwierzyli, że inflacja już nie będzie rosła.
Kiedy zobaczymy maksymalny poziom wzrostu cen?
Gdzieś koło lipca powinien być pik inflacji, potem zacznie opadać. Tyle że spadek będzie powolny, wiele będzie zależało od geopolityki - wojna przemożnie wpływa na ceny gazu czy żywności, czyli bazowe kategorie inflacji. Dlatego przed 2024 r. nie spodziewamy się osiągnięcia celu inflacyjnego NBP, który wynosi 2,5 proc. z dopuszczalnym odchyleniem o 1 pkt proc. w każdą stronę.
Ile powinna obowiązywać tarcza antyinflacyjna?
Tarcze z jednej strony obniżają maksymalny poziom inflacji i są ulgą dla konsumenta, ale z drugiej zmieniają nieco policy mix, czyli wypadkową polityki fiskalnej rządu i pieniężnej banku centralnego. Czyli cel, jakim jest schłodzenie gospodarki, jest przesuwany w czasie, przez to wyższy poziom wzrostów cen będzie z nami dłużej. Czy tarcze są mimo to zasadne? Moim zdaniem tak, i ze względu na ustabilizowanie oczekiwań inflacyjnych, ale też rozłożenie społecznych kosztów w czasie.
A nie lepsza byłaby podręcznikowa reakcja, czyli wzrosty stóp i bardziej restrykcyjna polityka fiskalna? Tak było jakieś 20 lat temu.
Tylko obecnie kontekst geopolityczny ma znacznie większy wpływ i część wydatków, jak tarcza antyputinowska czy wydatki na uchodźców, to też czynniki proinflacyjne i działające z zewnątrz.
Czy przynajmniej w części koszty luźniejszej polityki fiskalnej ponoszą kredytobiorcy?
W części tak. Ktoś te koszty ponosi, ale badania pokazują, że kredytobiorcy to zamożna grupa. Kanałów działania, czyli metod osiągania celów polityki pieniężnej, jest jednak więcej. To także ci, którzy oszczędzają, bo wyższe stopy mają do tego zachęcać. To firmy, którym drożeje kredyt - mogą w tej sytuacji odłożyć pewne inwestycje lub zracjonalizować koszty, a jak to zrobią, to być może wzrośnie dyscyplina płacowa, co ma z kolei wpływ na konsumpcję. Do tego dochodzi kanał oddziaływania na walutę. Złoty jest obecnie słaby z powodów zewnętrznych (geopolityka, jastrzębie banki centralne), ale jego wzmocnienie będzie oznaczało potanienie importu i niższe ceny.
Co może pomóc złotemu?
Uruchomienie KPO i ustabilizowanie sytuacji na rynku długu. Rentowności wzrosły, gdyż pojawiła się najwyższa od lat premia za ryzyko dla inwestorów. Ona wynika trochę ze struktury nabywców polskiego długu, gdzie udział zagranicy systematycznie spadał i jednocześnie wciąż stanowiła ona główne źródło krańcowego popytu, zwłaszcza na dłuższe papiery. Ponadto, ponieważ nasze banki mają dużo obligacji, to nie palą się do kupowania kolejnych. Wydrenowane wydają się fundusze papierów dłużnych, które nie miały dobrego początku roku. Mamy więc niekorzystną sytuację dla rynku długu po stronie popytowej, a to przy okazji niekorzystnie działa na złotego, tak samo jak to, że Fed będzie zacieśniał politykę pieniężną i dolar będzie drożał. Do tego dochodzi wpływ wojny w Ukrainie, co dodatkowo osłabiło złotego.
Na ile te wzrosty rentowności to zjawisko polskie, a na ile powszechne?
W części jest powszechne. Rentowności np. niemieckich obligacji także rosną, zbliżają się do 0,8 proc., co jest najwyższym poziomem od lat. Tylko że spread, czyli różnica między oprocentowaniem niemieckich obligacji a naszych, wzrosła jeszcze bardziej. Składa się na to wiele czynników. Po pierwsze to, że jesteśmy krajem frontowym, więc inwestycja tu wydaje się bardziej ryzykowna. Do tego dochodzi wspomniana wcześniej struktura popytu na polskie obligacje. Plus jeszcze jeden czynnik, czyli poluzowanie fiskalne. Rząd planuje większe wydatki, więc deficyt sektora finansów publicznych liczony metodologią unijną sięgnie pewnie w tym roku 4 proc. PKB, a może nawet więcej. A przecież punktem wyjścia miał być deficyt ok. 1 proc. PKB. To powoduje, że rynki dziś chcą większej premii za kupowanie naszych obligacji, czego efektem jest wzrost ich oprocentowania. Wysokość tej premii to zjawisko przejściowe, bo relacja długu do PKB nie rośnie, czyli zdolność do obsługi długu się u nas nie pogarsza. W zeszłym tygodniu mieliśmy dosyć udaną aukcję obligacji, na której najprawdopodobniej pojawili się inwestorzy zagraniczni. Dlatego premii za ryzyko równie dobrze za miesiąc może nie być, a kłopoty na rynku długu mogą okazać się przejściowe.
Pojawiła się teoria, że swój wkład w tę premię miała RPP, która nieoczekiwanie wysoko podniosła ostatnio stopy. To mogło spowodować, że inwestorzy nie mają pewności, czy za chwilę nie będzie kolejnej wyższej od oczekiwań podwyżki, i nie spieszą się do kupowania obligacji.
Jest w tym element polityki pieniężnej, bo cały czas rynkowe oczekiwania maksymalnego pułapu stóp procentowych są przesuwane w górę. Obecnie rynek prognozuje, że maksymalna docelowa stopa NBP wyniesie 6,5 proc. Myślę, że ani rynek, ani NBP tego dziś nie wiedzą. Będziemy w stanie to ocenić dopiero wtedy, gdy inflacja zacznie spadać, wtedy będziemy mogli powiedzieć, że jesteśmy blisko maksymalnego poziomu. Możemy to zobaczyć także w aktywności ekonomicznej, na razie gospodarka jest rozgrzana, wzrost PKB za I kw. wyniesie ok. 7 proc. Mamy sygnały ochłodzenia na wybranych rynkach, np. w spadku wniosków o kredyty hipoteczne czy w sprzedaży mieszkań, ale to za mało dla RPP. Zresztą prezes NBP mówi wprost, że polityka pieniężna musi być bardziej restrykcyjna, bo przez politykę fiskalną mamy zaburzony policy mix.
Sytuacja wojenna, słaby kurs złotego - jest wiele czynników świadczących o niepewnej sytuacji.
Jak patrzymy na relację długu do PKB, to tu nic się nie pogarsza. To bardzo ważne, bo Polska jest krajem z wysokim wzrostem gospodarczym i wysokim wzrostem nominalnym PKB. Więc wydaje się, że na dłuższą metę rynek ma do nas zaufanie i oczekuje, że tę inflację uda się ograniczyć. Sądzę, że jeszcze bardzo nam daleko do scenariusza tureckiego, w którym wzrost cen wymknął się spod kontroli. Jak popatrzymy na parametry Polski w porównaniu do krajów europejskich, to widać, że inflacja jest podobna. Stopy procentowe w regionie też rosną w podobnym tempie. Polityka monetarna również jest zbliżona. To, co nas wyróżnia na tle regionu, to polityka fiskalna.
Oszacowaliście tegoroczny koszt zaopiekowania się uchodźcami na 24 mld zł. To jest do udźwignięcia?
Nie bardzo mamy inny wybór, uchodźcy tu są, a na nas ciąży pewna odpowiedzialność dziejowa. Być może część tych kosztów sfinansuje UE. Mimo wszystko uważam, że damy radę - liczby się spinają, choć dodatkowy dług trzeba będzie wyemitować, przez co będzie wyżej oprocentowany.
Grozi nam stagflacja albo recesja?
Na pewno możliwy jest scenariusz związany z zatrzymaniem importu rosyjskiego gazu do Europy Zachodniej. Według analityków to oznacza spadek niemieckiego PKB o 3 proc., a to w gruncie rzeczy oznacza recesję w Europie i w konsekwencji spadek dynamiki polskiego PKB. Wysokie ceny ropy naftowej i ten kosztowy komponent inflacji są samobilansujące się w tym sensie, że przyciskają mocno popyt konsumpcyjny. Rozważania na temat normalizacji polityki pieniężnej w Eurolandzie krążą wokół tego, co zrobić, by polityka pieniężna nie okazała się błędna. Bo co dadzą podwyżki stóp mające schłodzić gospodarkę, jeśli wskaźniki koniunktury konsumenckiej będą w rejonach recesyjnych, czy to nie spowoduje recesji? W Polsce poza czynnikiem kosztowym jest polityka fiskalna i gospodarka bardziej rozgrzana niż europejskie - widzimy to po inflacji bazowej, która jest wyższa niż np. w Hiszpanii czy we Włoszech.
ikona lupy />
Ernest Pytlarczyk, główny ekonomista i dyrektor Biura Analiz Makroekonomicznych Banku Pekao SA / nieznane