No to idziemy? – pyta Estragon Chodźmy!– odpowiada Vladimir… i nie ruszają się z miejsca. Może nieco zbyt krzywdzący dla strefy euro jest takie tragikomiczne zobrazowanie sytuacji jak w powieści Becketta „Czekając na Godota”, jednak podczas gdy Europa trwa w bezruchu, koszty społeczne i rynkowe kryzysu rosną.

W języku potocznym czekając na Godota oznacza oczekiwanie na coś co nigdy nie nadejdzie. W Europie jakiś „Godot” z pewnością się znajdzie, i będzie związany bądź to z Grexitem bądź z nowymi działaniami ze strony instytucji europejskiej. W innym razie, obraz Europy będzie coraz bardziej tragiczny -nie będzie to już już jednak tragedia grecka, ale sztuka - bolesnego w swej specyficznej konsekwencji rynkowej - absurdu.

Sprzyjające sondaże weekendowe z Grecji ulżyły inwestorom i pozwoliły na oderwanie problemów Hiszpanii od ogólnej sytuacji w krajach strefy euro. Niemieckie rentowności wzrosły z 10-letnim benchmarkiem testującym okolice 1,40%, choć z drugiej strony rosły również rentowności obligacji hiszpańskich - 10-letni benchmark oscylował powyżej poziomu 6,45% przez większość poniedziałkowej sesji (co oznacza że od piątkowego zamknięcia rentowność wzrosła aż o 20 punktów). Spadek prawdopodobieństwa wyjścia Grecji ze strefy euro, nie uchronił więc innych obarczonych ryzykiem rynków przed dyskontowaniem tego co w Europie wciąż owiane jest niepewnością.

Dominacja podażowej strony na rynku EUR/USD i utrzymanie spadkowej tendencji pary w czasie poniedziałkowej sesji, nie wróżą dobrze dla skali i jakości ewentualnej korekty wzrostowej na rynku finansowym, której motorem miały (a raczej mogły) być wyniki greckich sondaży opublikowanych w weekend. Ograniczona wrażliwość z jaką rynki przyjęły lepsze sondaże greckie oznacza po części wciąż wysoką niepewność co do oceny perspektyw Grecji w strefie euro, a z drugiej strony wzrost ryzyk specyficznych dla poszcególnych regionów Europy, które nieco oderwały się od greckiego problemu i same stanowią o utrzymywaniu się premii za ryzyko na podwyższonym poziomie.

Pomimo, iż to grecki pat polityczny doprowadził do eskalacji obecnej fali kryzysu, to jednak sama wygrana Nowej Demokracji w wyborach nie gwarantuje wejścia Grecji na ścieżkę wzrostu gospodarczego, skokowego podwyższenia zaufania do sektora bankowego, ani „zatkania” dziur w systemie podatkowym. Temat opuszczenia euro przez Grecję nie ustąpi więc z ewentualną bądź ostateczną wygraną Nowej Demokracji (choć z naszej strony oceniamy to prawdopodobieństwo wciąż poniżej 50%).
W dniu o ograniczonej aktywności inwestorów, polskie obligacje skorzystały nieco na fali porannej poprawy nastrojów w Europie.

DS1021 testował okolice 5,40%, podczas gdy OK0114 stabilizował się w okolicach 4,77%. Spadki wzdłuż krzywej rentowności nie przełożyły się nawet na symboliczne zawężenie asset swapów. Niepewność dotycząca Europy przekłada się niezmiennie na niejasną sytuacją dotyczącą polskiej krzywej dochodowości. Dane o PKB musiałyby w czwartek zaskoczyć aby zmienić obraz sytuacji na polskim rynku obligacji. Ministerstwo Finansów ogranicza podaż papierów skarbowych w czerwcu i nie można wykluczyć, że po nieco mniej wrażliwej na globalną sytuację rynkową, aukcji zamiany (14.06), przetarg regularny (20.06) będzie warunkowy bądź oferta będzie ograniczona (warunkowa) ze względu na ryzyka w Europie.

Istnieje szansa na kolejny relatywnie stabilny tydzień kwotowań dla polskiego rynku obligacji, który równoważyć będzie niepewność mającą swe źródło w problemach strefy euro z czynnikami rodzimymi. Z punktu widzenia średniego terminu, coraz więcej pytań (szczególnie w kontekście długoterminowych obligacji) dotyczy tego, jaki kierunek obiorą polskie obligacje w średnim terminie. Obok ryzyka dotyczącego polskich stóp procentowych NBP, interesująca i względnie kluczowa dla kształtu krzywej będzie zależność między niemieckim a polskim rynkiem obligacji.

Spread 10-letniej polskiej obligacji do Bunda oscylował wczoraj w okolicy 405 punktów, śledząc (jak na wykresie) ruch wskaźników oceniających ryzyko na rynku długu (Itraxx) podobnie jak w III i IV kw 2011 roku. W naszym scenariuszu bazowym spadek premii za ryzyko i idąca z nim realizacja zysków na krzywej Bundów mogłaby przynieść stosowany spadek rentowności polskiego sektora 10 lat do strefy spreadu w okolicach 320-350 punktów. Dalsze wzrosty rentowności Bundów, oznaczać będą normalizację wzdłuż krzywej niemieckiej, a taki scenariusz jest wciąż zbyt optymistyczny aby rozpatrywać go w perspektywie najbliższych 3 kwartałów.

Scenariuszem alternatywnym jest dalszy wzrost premii za ryzyko w Europie, który miałby wpływ na całą polską krzywą a przede wszystkim na dłuższy koniec krzywej rentowności, co zwiększa szanse realizacji strategii z celem/kluczowym oporem dla DS1021 na poziomie 5,60%. Prawda, jak scenariusz centralny, leży po środku… stąd rentowności DS1021 konsolidują się w przedziale 5,40-5,51%.

Aleksandra Bluj