- Jeśli MF napotka na problemy na rynku długu, to i tak już bardzo trudny plan działań antykryzysowych stanie się jeszcze trudniejszy - mówi Bartosz Pawłowski, dyrektor ds. inwestycji bankowości prywatnej mBanku.
ikona lupy />
Bartosz Pawłowski, dyrektor ds. inwestycji bankowości prywatnej mBanku fot. Seba Glapiński/Materiały prasowe / DGP
Co Pan robił, gdy upadał bank inwestycyjny Lehman Brothers i kryzys z USA wlewał się do Europy?
Pracowałem wtedy w londyńskim City. Gdy Lehman Brothers upadał w połowie września 2008 r., byłem akurat na spotkaniu z inwestorami, w Nowym Jorku. Miałem zaplanowane wiele tygodni wcześniej spotkania z klientami, aby rozmawiać o rynkach. Wszystko to nagle stało się nieaktualne. Spotkania zostały odwołane. Globalna gospodarka stanęła w obliczu totalnego załamania.
A teraz – co dalej z giełdami?
Nie wiem.
Spytam inaczej – co mogłoby spowodować, że sytuacja na rynkach odwróci się, ceny akcji pójdą w górę?
Poziomy, do jakich mogą jeszcze spaść, są nie do przewidzenia. Oczywistym powodem do tego, żeby indeksy wystrzeliły znów w górę, byłoby wynalezienie leku, szczepionki i pozbycie się wirusa. Zasadnicza różnica między kryzysem 2008 r. i obecnym to szybkość, z jaką zaczęły działać banki centralne. Wtedy prezes Fed Ben Bernanke program luzowania ilościowego, czyli skupu obligacji rządu amerykańskiego, zaczął dopiero dwa miesiące po upadku Lehman Brothers. Cały program miał wartość 700 mld dol. Teraz Fed błyskawicznie rozpoczął nieograniczony skup aktywów i tylko w pierwszym tygodniu przejął papiery warte prawie 300 mld dolarów. Europejski Bank Centralny jest aktywny w kupowaniu obligacji krajów strefy euro. Przy tamtym kryzysie dopiero w 2012 r., gdy bankrutowała Grecja, zaczął reagować prawidłowo. Prezes Mario Draghi stanął na wysokości zadania, mówiąc „whatever it takes”, czyli że zrobi wszystko, aby wspólna waluta przetrwała.
Jak wypada Narodowy Bank Polski?
W 2008 i 2009 r. globalny kryzys nas dotknął, ale nie w takim stopniu jak kraje rozwinięte. Był jak tygrys, którego obserwowaliśmy zamkniętego w klatce. Wirusa nie da się zamknąć w klatce. Wtedy jednak nasz bank centralny nie musiał podejmować niestandardowych działań. Wystarczyły głębokie obniżki stóp procentowych i osłabienie złotego, które pomogły firmom. Także przy kryzysie strefy euro nie musieliśmy podejmować nadzwyczajnych działań, a np. Węgry już wtedy musiały przygotować inne instrumenty, aby utrzymać akcję kredytową swoich banków i ochronić rynek obligacji. Obecnie sytuacja jest inna, ale jeśli chwalimy za reakcję prezes EBC Christine Lagarde i szefa Fed Jerome’a Powella, to pamiętajmy, że oni stoją na ramionach gigantów, a byli nimi ich poprzednicy: Draghi i Bernanke. To oni wyposażyli banki centralne w odpowiednie instrumentarium, które dzisiaj jest wykorzystywane, doskonalone i uzupełniane.
My przeszliśmy wtedy chorobę bez większych problemów, ale teraz nie mamy przeciwciał.
Weszliśmy w ten kryzys z wysokimi nominalnymi stopami procentowymi, więc jest co ciąć. Bilans NBP nie jest zbyt duży, bo bank nie kupował w poprzednich kryzysach aktywów z rynku. Z drugiej strony na szczęście nie musieliśmy zdobywać doświadczenia w stosowaniu niestandardowych instrumentów, które dzisiaj zostały zapowiedziane, jak choćby to „polskie QE”, czyli skup obligacji skarbowych z rynku wtórnego. Oczywiście wszystkie banki centralne się uczą. Tyle że inni mają już oddziały przećwiczone w boju.
Z drugiej strony banki wcale tak bardzo nie chcą NBP sprzedawać rządowego długu. Dlaczego?
Kolejne aukcje wypadają coraz lepiej. Bank centralny skupił już papiery za 18 mld zł w trzech ruchach. Poza tym nie tylko banki mogą sprzedawać, ale także fundusze czy ubezpieczyciele. Wydaje mi się, że pomogłaby zapowiedź, ile dokładnie NBP planuje kupić i w jakim horyzoncie czasowym. Nawet jeśli to jest prognoza obarczona bardzo dużym błędem, to i tak przykład największych banków centralnych pokazuje, że warto ją zrobić. Poza tym do końca nie rozumiem, dlaczego NBP kupuje jedynie obligacje stałokuponowe (ze stałymi, z góry ustalonymi odsetkami), skoro banki mają dużo zmiennokuponowych (oprocentowanie zmienia się w terminach płacenia odsetek) i te pewnie chciałyby sprzedawać. Aukcje zamiany z Ministerstwem Finansów tu pomagają, ponieważ to niedopasowanie produktowe zmniejszają. Początkowo pewnym problemem był też sposób przeprowadzania QE, tj. przez aukcje. Zwłaszcza że większość banków centralnych robiących QE po prostu pojawia się na rynku. Jak wchodzi Fed, to mówi „kupujemy za 15 mld dol.” i to robi. Proces uczenia się jest u nas, z racji tego, że są to w Polsce pionierskie działania, wydłużony, ale oczywiście wszystkim nam zależy, żeby nie był za długi. Sytuacja na rynkach jest poważna. Większość banków centralnych dalece przekracza to, co robiła w latach 2008–2009. Jeżeli nie piłeś trzy dni wody, a ja ci obiecam ją dopiero jutro, to nie uda ci się nasycić i umrzesz z pragnienia. Jeśli MF napotka na problemy na rynku długu, to i tak już bardzo trudny plan działań antykryzysowych stanie się jeszcze trudniejszy.
Czy minister finansów będzie w stanie sfinansować w takiej sytuacji kilkadziesiąt miliardów deficytu?
Kilka tygodni temu światowy rynek naprawdę zamarł. Nikt nie handlował i nie dałoby się wiele sprzedać. Sytuacja od tego czasu się poprawiła, ale to, czy znajdą się nabywcy na rządowy dług, będzie tradycyjnie zależało od ceny, za jaką minister będzie sprzedawał obligacje. Tutaj istotna jest rola banków centralnych. One rzucają rządom koło ratunkowe – wy emitujcie, ile potrzebujecie, a my wam pomożemy naszymi zakupami. MF jest zapewne bardzo zainteresowane minimalizowaniem kosztów dodatkowych pożyczek. W strefie euro widzimy, że działanie EBC przynosi efekty, a rentowności obligacji mocno spadły. A przecież w Polsce obligacje chce też sprzedawać Bank Gospodarstwa Krajowego i jest jeszcze sektor prywatny, który musi szukać finansowania. Wierzę w to, co sygnalizuje MF, że trzeba będzie w tym roku sfinansować 100–200 mld zł.
Absolutnie kluczowe jest, aby zrozumieć, że jeśli w czasie tego kryzysu ktoś, kto pracuje w swojej firmie i siedzi w domu, a ta firma splajtuje, to jak się epidemia skończy, to nie będzie miał do czego wrócić. Podobnie jest z rynkiem finansowym. Jeśli jakiś jego segment zostanie zignorowany i przestanie funkcjonować, to konsekwencje będą się za nami ciągnęły, nawet gdy wirus zniknie.
Które segmenty rynku mogą mieć problemy?
Na razie mamy mniej lub bardziej rozwiązaną kwestię kupowania obligacji skarbowych. Oczywiście mówię tylko o kwestiach rynkowych, nie rozpatruję tutaj rządowego pakietu antykryzysowego. Pytanie, czy w oczekiwaniu na uwolnienie dodatkowych kilkudziesięciu miliardów z rezerwy obowiązkowej, które nastąpi dopiero od 30 kwietnia, nie rozważyć dodatkowego zastrzyku płynności na rynek. Na razie też nie są znane mi plany odnośnie listów zastawnych czy obligacji korporacyjnych. Wiele firm nie ma obecnie przychodów, nie będzie mogło za chwilę obsługiwać swojego długu, a papiery są u różnego rodzaju inwestorów, także indywidualnych. Fed czy EBC pomagają nie tylko rynkowi długu skarbowego, ale i prywatnego w tym trudnym okresie.
Czy NBP też powinien kupować obligacje przedsiębiorstw?
Fed ich de facto nie kupuje. Rozwiązano to w USA, powołując specjalny podmiot, do którego kapitał włożono z tamtejszego budżetu i banku centralnego. U nas możemy się przykładowo pokusić o rozwiązanie z udziałem BGK czy PFR we współpracy z NBP. Państwowy podmiot tworzy np. specjalny fundusz i wkłada do niego ileś miliardów złotych, a bank centralny dorzuca wielokrotność tej kwoty w formie linii kredytowej. W ten sposób można by skupować obligacje firm, które mają problemy płynnościowe. Oczywiście nie chodzi o to, żeby profesjonalni nabywcy obligacji wyszli z inwestycji bez żadnych strat i ryzyka. Nie chcemy przecież wykreować gigantycznego moral hazard na przyszłość, kiedy np. TFI kupują nawet najsłabsze aktywa, wiedząc, że w przypadku problemów ktoś im pomoże. Ale będąc w gotowości do wykupu jakiejś części długu po odpowiednio zdyskontowanych cenach, rozwiązujemy zawczasu potencjalnie potężny problem.
Co dalej ze złotym?
Wpompowanie takiej masy pieniędzy w system, jak robią to banki centralne, będzie miało wpływ na polską walutę i ją osłabi, co już zresztą widać. Po kryzysie eksporterzy będą mieli lepiej, ale to jest bardzo cienka linia. W każdej chwili może się jeszcze pojawić kapitał spekulacyjny i mamy niekontrolowane ruchy na rynku walutowym. Dlatego NBP mógłby rozważyć otworzenie linii swapowej z amerykańskim Fed. Będzie miał wtedy dostęp do dolarów pod zastaw krajowej waluty. Fed już to robi z innymi bankami centralnymi, więc nam też pewnie nie odmówi. Dla inwestorów byłby to sygnał, że ufa nam największy bank centralny świata. Zresztą akurat tę część mamy przećwiczoną po kryzysie z lat 2008–2009. Oczywiście zakładam, że z tych dolarów nie będziemy musieli nigdy skorzystać, ale lepiej mieć dostęp do szerokiego arsenału, kiedy na rynkach dzieją się tak gwałtowne zmiany.
Czy jest duży odpływ kapitału z funduszy inwestycyjnych w TFI?
Odpływy są całego rynku i to w dość dużej skali. Obserwujemy jednak różnice w podejściu. Osoby, których portfele są zdywersyfikowane, poukładane, oparte w części o aktywa globalne, nie są oczywiście zadowolone z obserwowanych strat, ale nie wycofują środków, a czasem wręcz pytają, czy nie nadarza się właśnie świetna okazja inwestycyjna. Największy problem dotyczy inwestorów, którzy ulokowali kapitał w małym segmencie rynku albo w funduszach o niego opartych.