Bujak: Spada uzależnienie polskiej gospodarki od finansowania z zagranicy

PAP: Jak Pan ocenia realizację celów wyznaczonych w Planie Morawieckiego, m.in. zmniejszenie uzależnienia polskiej gospodarki do finansowania zagranicznego, pobudzenie inwestycji oraz oszczędności?

Piotr Bujak: Realizacja takich strategicznych planów odbywa się w długim horyzoncie. Po dwóch latach od przedstawienia wstępnych wersji dokumentu trudno dokonać oceny realizacji celów. Niemniej widać pewne pozytywne tendencje, zgodne z jej kluczowymi celami.

Bardzo istotne jest, że zmniejsza się uzależnienie polskiej gospodarki od finansowania z zagranicy. W ciągu ostatnich dwóch lat zaczęło się wyraźnie obniżać całkowite zadłużenie zagraniczne w relacji do PKB, z 74 proc. w połowie 2015 r. do 69 proc. pod koniec 2017 r. Zarysował się też pozytywny trend dla międzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto Polski, która poprawiła się z niemal minus 70 proc. PKB pod koniec 2014 r. do minus 62 proc. PKB pod koniec 2017 r.

To różnica między naszymi pasywami, czyli zobowiązaniami Polski wobec zagranicy z tytułu napływu kapitału na nasz rynek, a aktywami, czyli zobowiązaniami zagranicy wobec Polski. Inaczej mówiąc, jesteśmy dużo więcej winni zagranicy, niż zagranica nam. Ten trend pogłębiał się przez wiele lat polskiej transformacji. W pewnym sensie było to naturalne, bowiem nasz wzrost, ze względu na niedobór krajowych środków, bądź ich brak, musiał przez pewien czas opierać się na finansowaniu zewnętrznym.

PAP: To chyba dobrze, że zagranica nam ufa i chętnie inwestuje w Polską gospodarkę.

P.B.: Tak, ale na dłuższą metę finansowanie rozwoju w tak dużym stopniu przy wykorzystaniu kapitału zagranicznego może prowadzić do destabilizacji gospodarki. Dlatego odnosząca się do tej kwestii diagnoza w Strategii Odpowiedzialnego Rozwoju i zamiar zmniejszenia jej zależności od zagranicy były słuszne. Ujemna międzynarodowa pozycja inwestycyjna Polski wiązała się z chronicznym deficytem na rachunku obrotów bieżących. Ostatnie lata, zwłaszcza 2017 r. przyniosły w tym względzie znaczną poprawę. Polska zanotowała pierwszą od 1995 r. nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących, co pozwala na redukcję zadłużenia zagranicznego Polski w relacji do PKB i poprawę międzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto. To, co widzimy w ostatnich kwartałach, to bardzo pozytywna tendencja. Zawarte w Strategii Odpowiedzialnego Rozwoju cele i środki – na przykład efektywne narzędzia wsparcia polskiego eksportu - sprzyjają wzmocnieniu tego pozytywnego trendu.

PAP: Z czego wynika spadek ujemnej pozycji inwestycyjnej netto?

P.B.: Zmiana jest efektem rosnącej konkurencyjności polskich przedsiębiorstw, przesuwania się polskich firm w górę łańcuchów produkcyjnych i ich zagranicznej ekspansji. Tu działania rządu są widoczne; np. skuteczne zintegrowanie instytucji odpowiedzialnych za wsparcie polskich firm za granicą.

PAP: Ujemna pozycja inwestycyjna Polski spada, mamy nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących, ale pożyczamy drożej niż Włochy, Hiszpania, czy Węgry, nie mówiąc o Niemczech. Inwestorzy mają mniejsze zaufanie do Polski niż do tych krajów?

P.B.: Rentowności nie są dobrą miarą porównywania ryzyka fiskalnego krajów. Trzeba pamiętać, że rentowności obligacji zawierają przede wszystkim oczekiwania inwestorów dotyczące stóp procentowych banku centralnego w danej gospodarce. Trudno oczekiwać, żeby rentowności polskich obligacji były niższe niż rentowności krajów strefy euro, gdzie stopy procentowe są ujemne i oczekuje się, że pozostaną na takim „nienormalnym” poziomie przed długi czas. Dodatkowo mamy program luzowania ilościowego EBC, który w nienaturalny sposób dodatkowo obniża rentowności obligacji krajów ze strefy euro. Niskie rentowności obligacji np. włoskich, hiszpańskich, czy portugalskich nie świadczą o wybitnym zaufaniu inwestorów do tych gospodarek, ale o tym, że ich poważne strukturalne problemy, np. gigantyczne zadłużenie publiczne, są leczone niestandardową polityką pieniężną. Innymi słowy, niskie rentowności w przypadku wielu krajów strefy euro poza Niemcami czy Holandią są objawem choroby gospodarek, a nie ich zdrowia.

PAP: Ale Węgry nie są w strefie euro.

P.B.: Nie są, ale mają podobnie nienaturalną politykę pieniężną jak w strefie euro. Węgierski bank centralny jest zdecydowanie najbardziej "gołębi" w naszym regionie. Stopy procentowe na Węgrzech zostały obniżone niemal do zera, a dodatkowo węgierski bank centralny interweniuje bezpośrednio na rynku finansowym w celu obniżenia rynkowych stóp procentowych - również długoterminowych. To są przyczyny niższego poziomu rentowności węgierskich obligacji, a nie zaufanie inwestorów.

PAP.: To jak obiektywnie ocenić zaufanie inwestorów do polityki fiskalnej?

P.B.: Taką miarą jest najczęściej tzw. spread asset swap, czyli różnica między rentownościami obligacji a poziomem stawek IRS, czyli instrumentu pochodnego na rynku stopy procentowej, który mierzy oczekiwania dotyczące poziomu stóp procentowych. Jeżeli od rentowności obligacji odejmiemy te oczekiwania dotyczące krajowej polityki pieniężnej, to okazuje się, że w ciągu ostatnich kilkunastu miesięcy zaufanie inwestorów do polskiej polityki fiskalnej znacząco wzrosło. Spready asset swap uległy bardzo znaczącemu obniżeniu. W segmencie obligacji 10-letnich na początku 2017 r. ten spread wynosił 60-70 punktów bazowych, a w ostatnich tygodniach ok. 25 punktów bazowych. Innymi słowy, premia za ryzyko fiskalne w przypadku Polski to obecnie zaledwie ok. 0,25 proc. W przypadku polskich obligacji jest ona mniejsza, niż w przypadku obligacji węgierskich lub takich ważnych krajów strefy euro jak Hiszpania i Włochy. Inwestorzy ufają więc polskiej polityce fiskalnej bardziej niż w przypadku Węgier, Hiszpanii lub Włoch.

PAP: Czy nadwyżka w bilansie płatniczym jest trwała?

P.B.: Aby była trwała, musimy cały czas budować potencjał eksportowy polskiej gospodarki, podnosić jej innowacyjność i konkurencyjność. Dzięki ekspansji polskiego eksportu i bezpośrednim inwestycjom polskich firm za granicą będziemy mogli osiągać trwałe nadwyżki na rachunku obrotów bieżących, staniemy się eksporterem kapitału netto i dalej będziemy mogli redukować zadłużenie zagraniczne i ujemną międzynarodową pozycję inwestycyjną.

Ożywienie inwestycji, które są mocno importochłonne spowoduje wzrost dynamiki importu w najbliższych kwartałach. Dlatego w tym roku prawdopodobnie nie zobaczymy większej nadwyżki handlowej niż w poprzednich latach, ale możemy się spodziewać utrzymania minimalnej nadwyżki w handlu towarami oraz nadwyżki na całym rachunku obrotów bieżących.

PAP: Chcemy obniżać udział finansowania polskiej gospodarki z zagranicy. Tylko czym zastąpić kapitał zagraniczny? Plan Morawieckiego mówi o polskich oszczędnościach.

P.B.: Stopa oszczędności w Polsce jest bardzo niska, na poziomie 2-3 proc., jednym z najniższych w UE. W długim okresie taka sytuacja jest nie do utrzymania, jeżeli myślimy o skoku rozwojowym bez większego uzależniania gospodarki od finansowania zagranicznego. Elementem, który daje nadzieję na zmianę tego stanu rzeczy, na wzrost stopy oszczędności krajowych jest Program Budowy Kapitału i Pracownicze Plany Kapitałowe (PPK). Program pozwoli przy tym ożywić polski rynek kapitałowy, daje szanse na zwiększenie roli krajowego kapitału na lokalnym rynku obligacji. Tym samym przełoży się na zmniejszenie udziału podmiotów zagranicznych na rynku polskich obligacji. Daje więc szanse na zrealizowanie kilku ważnych celów. Można oczekiwać dużej stopy partycypacji w PPK, dzięki czemu krajowe oszczędności będę się zwiększać rocznie o kwotę ok. 20 mld zł rocznie, czyli 1% PKB. To byłaby ogromna, pozytywna strukturalna zmiana w polskiej gospodarce.

PAP: Z punktu widzenia inwestycji możemy mówić o realizacji Planu Morawieckiego?

P.B.: Jeżeli chodzi o kluczowy z punktu widzenia SOR cel, czyli zwiększenie stopy inwestycji (relacji wartości nominalnej inwestycji do nominalnej wartości PKB, obecnie wynosi ona ok. 18 proc. - PAP), to mamy jeszcze sporo do zrobienia. Ale trzeba pamiętać, że to długotrwałe procesy. Lata 2016-2017 były specyficzne, ponieważ byliśmy pomiędzy dwoma wieloletnimi budżetami unijnymi, w okresie zakończenia dużych projektów w górnictwie i energetyce, kiedy jednak nie rozpoczęły się nowe. Trudno więc rozliczać strategię z niskiej stopy inwestycji w 2016 r., czy 2017 r.

Mamy natomiast dwucyfrowy wzrost inwestycji w IV kw. 2017 r., co w powiązaniu z informacjami o bardzo dużym wzroście nakładów na maszyny i urządzenia sugeruje ożywienie aktywności inwestycyjnej w sektorze prywatnym, a nie tylko publicznym. Cel w postaci zwiększenia stopy inwestycji może więc zostać w najbliższych latach osiągnięty. Między innymi dzięki ożywieniu inwestycji jesteśmy świadkiem najbardziej stabilnego boomu w polskiej gospodarce do początku transformacji, wzrostu znacząco przekraczającego potencjał szacowany na poziomie ok. 3 proc.

PAP: Czy wzrost ponad potencjał o ponad 2 pkt proc., w zeszłym roku PKB wzrosło o 4,6 proc., jest bezpieczny? Niektórzy ekonomiści ostrzegają, że taki boom może prowadzić do przegrzania gospodarki, a Pan mówi, że to "boom stabilny".

P.B.: Potencjalny wzrost to taki, który nie tworzy nierównowag makroekonomicznych. Rzeczywiście, zazwyczaj wzrost gospodarczy powyżej potencjału prowadzi do ich narastania. Ale w Polsce, poza rynkiem pracy, nie widać, aby pojawiały się istotne nierównowagi. Oprócz wspomnianego wcześniej spadku uzależnienia od finansowania z zagranicy mamy najniższy w historii deficyt fiskalny i - według wstępnych szacunków - pierwszy w historii spadek długu publicznego w ujęciu bezwzględnym. Cieszymy się również ze stabilnej sytuacji na rynku nieruchomości mieszkaniowych - nie mamy tam bąbla spekulacyjnego, jak podczas boomu przed kryzysem. W tym przypadku bardzo pozytywnie wyróżniamy się na tle regionu, gdzie ceny mieszkań rosną w nadmiernym tempie. Mamy też niewielki przyrost zadłużenia sektora prywatnego, umiarkowany wzrost kredytu, a nie niestabilny boom kredytowy, jak w latach 2007-2008. Relacja kredytu do PKB obniża się, co oznacza, że szybki wzrost PKB nie jest finansowany bąblem kredytowym.

PAP: Czy ten "stabilny boom" może długo potrwać?

P.B.: To zależy od polityki gospodarczej, od tego, czy ona będzie wzmacniać te pozytywne trendy, czy nie. Dobrze byłoby uniknąć nadmiernie ekspansywnej polityki fiskalnej, na przykład zbyt mocnego wzrostu wydatków w kolejnych latach. One już bardzo mocno wzrosły, rząd zrealizował już wiele ważnych celów społecznych, zgodnie z obietnicami wyborczymi. W tej chwili nie ma już miejsca na dalszy wzrost wydatków publicznych, poza wydatkami o charakterze inwestycyjnym, związanymi z absorbcją środków UE. Potrzebna jest też organiczna praca u podstaw związana z budową gospodarki opartej na wiedzy, zwiększaniem innowacyjności gospodarki, wspieraniem polskiego eksportu. Wiele będzie zależeć również od otoczenia zewnętrznego. Jeżeli globalny cykl koniunkturalny ulegnie niekorzystnej zmianie, to nawet przy bardzo dużej stabilności makroekonomicznej w kraju, spowolnienie wzrostu gospodarczego w Polsce nastąpi.

PAP: Kiedy?

P.B.: W kolejnych latach coraz bardziej prawdopodobne będzie spowolnienie amerykańskiej gospodarki. Mogą się wówczas odsłonić strukturalne problemy dużych gospodarek wschodzących, np. Chin. Czynnikiem krajowym, który przyczyni się do spowolnienia w Polsce będzie niedobór podaży pracy. To obszar, który jest istotnym ograniczeniem wzrostu gospodarczego. Tu nawet bardzo skuteczna polityka prorodzinna nie pomoże w najbliższych dwóch dekadach. Liczba osób w wieku produkcyjnym w Polsce będzie coraz szybciej spadać w najbliższych latach. W efekcie, potencjalne i rzeczywiste tempo rozwoju polskiej gospodarki będzie się obniżać. Tym bardziej potrzebna jest dyscyplina finansów publicznych. Musimy je przygotować na nadchodzące gorsze czasy, możliwe załamanie koniunktury w globalnej gospodarce i w związku z tym spowolnienie w Polsce. Rola polityki fiskalnej będzie jeszcze bardziej istotna niż w przeszłości, bowiem w polityce monetarnej nie ma już miejsca na działania pobudzające gospodarkę.

PAP: Jakie działania by Pan rekomendował?

P.B.: Redukcję strukturalnego deficytu sektora finansów publicznych, czyli utrzymywanie dyscypliny po stronie wydatkowej i dalsze powiększanie ściągalności podatków. Szacujemy, że zeszły rok zakończył się deficytem sektora general government w wysokości 1,7 proc. PKB. Deficyt strukturalny, czyli po odjęciu czynników związanych z koniunkturą był trochę wyższy. Przy wzroście wydatków na inwestycje publiczne dalsze ograniczanie deficytu będzie trudne. Dlatego spodziewamy się, że deficyt w tym roku wzrośnie do 1,9 proc. PKB. Warto zrobić wszystko, aby ten wzrost deficytu był nieznaczny i wiązał się tylko ze wzrostem wydatków o charakterze inwestycyjnym. Żeby przygotować polskie finanse publiczne na gorszą koniunkturę wskazana byłaby realizacja tzw. średnioterminowego celu fiskalnego, czyli obniżenie deficytu strukturalnego do 1 proc. PKB w ciągu najbliższych lat. Miejsce na ewentualne dodatkowe wydatki może się pojawić, tylko jeżeli osiągniemy dodatkowy wzrost po stronie dochodowej.

PAP: To możliwe?

P.B.: Jest jeszcze potencjał do wzrostu związany z uszczelnieniem systemu podatkowego. Szacujemy konserwatywnie, że poprawa ściągalności podatków przyniesie co najmniej 0,5 proc. PKB dodatkowych dochodów w tym roku, w porównaniu z zeszłym rokiem. W kolejnych latach ten potencjał się wyczerpie, luka w VAT zostanie bowiem w dużej mierze domknięta. Tym bardziej nie ma miejsca na zwiększanie wydatków o charakterze nieinwestycyjnym.

PAP: Jak Pan ocenia perspektywy polskiej gospodarki w krótkim terminie?

P.B.: Nie przypuszczam, żeby w czasie kilku najbliższych kwartałów doszło do jakichś poważniejszych perturbacji w gospodarce. Szybki wzrost, wyraźnie powyżej 4 proc. PKB może się utrzymać przynajmniej do końca 2018 r. Biorąc pod uwagę narastającą nierównowagę na rynku pracy, warto zachować czujność w polityce pieniężnej. Moim zdaniem dlatego wydaje się wskazana podwyżka stóp procentowych w ciągu kilkunastu kolejnych miesięcy. Dzięki temu powstanie przestrzeń do reakcji na osłabienie koniunktury. Spodziewamy się, że w 2019 r. wzrost gospodarczy spadnie do poziomu poniżej 4 proc., a w 2020 r. - przy założeniu, że nastąpi pogorszenie stanu globalnej gospodarki - poniżej 3 proc.