W konsekwencji zmniejsza się wartość premii za ryzyko z tytułu akcji i spreadów kredytowych. Przewidujemy dalsze utrzymywanie się osłabionego wzrostu gospodarczego ze względu na kontynuację tzw. „represji finansowej”, a w takim otoczeniu niewielkie, niszowe przedsiębiorstwa odznaczające się komparatywnymi przewagami będą sobie radzić lepiej niż większe spółki. Oczywiście mamy tu na myśli bardzo płynne rynki, takie jak amerykański. Na mniej płynnych rynkach, w tym na GPW, akcje małych spółek, choćby nawet miały doskonały pomysł na biznes mogą tanieć bardziej, niż główne indeksy.

MUSZĄ BYĆ NIE TYLKO MAŁE, ALE I WSPANIAŁE

Tempo wzrostu rozwiniętych gospodarek jest niższe niż zazwyczaj, a ze względu na utrzymujące się efekty delewarowania i „represji finansowej” ze strony banków centralnych w możliwej do przewidzenia przyszłości przewidujemy stłumiony wzrost gospodarczy.

W takim otoczeniu dynamikę wzrostu większych spółek w naturalny sposób będzie krępować ograniczona dynamika gospodarki światowej.Z kolei małym spółkom łatwiej w takich okolicznościach jest poszerzać swoją działalność, co było widać w okresie kryzysu finansowego, kiedy to pomimo głębokiej recesji wiele niedużych spółek rozwijało się.

Kluczem do sukcesu inwestycji w małe przedsiębiorstwa jest wybór horyzontu inwestycyjnego i oddzielenie najlepszych spółek od przeciętnych.W tym celu należy wyszukać szybko rozwijające się przedsiębiorstwa z dobrym zwrotem z zainwestowanego kapitału.Ponadto muszą być spełnione następujące trzy kryteria jakościowe: (1) przedsiębiorstwo musi generować znaczącą wartość dla klientów, (2) musi być solidne, (3) musi zatrzymywać dla siebie wytwarzaną wartość dodaną w stopniu wystarczającym dla osiągnięcia rentowności.

CZY ŚWIATOWE RYNKI AKCJI SIĘ PRZELICZYŁY?

Zwyżki na globalnych rynkach akcji są wspaniałe, a od czasu naszej ostatniej prognozy kwartalnej, w której perspektywy wzrostu cen akcji oceniliśmy jako ograniczone, ich ceny wzrosły o ok. 8%. Nadal jesteśmy zdania, że prawdopodobieństwo wzrostu jest ograniczone, a spostrzeżenia z okresu od ostatniej prognozy potwierdzają, że korekta na rynku akcji może nastąpić już niedługo.

Rozpiętość między bieżącymi a wyprzedzającymi wskaźnikami cena/zysk dla głównych regionów geograficznych sugeruje wzrost spodziewanych nominalnych zysków na akcję na poziomie 12-16%, co może nastąpić jedynie w przypadku wzrostu inflacji, zwrotu sytuacji w Chinach i strefie euro, rozpoczęcia masowych programów skupu obligacji oraz utrzymania w ryzach jednostkowych kosztów pracy.Jednak nie stanie się to raczej w 2013 r., sądzimy zatem, że nastąpi korekta mnożników zysku, gdy zmaterializuje się niski wzrost realnych zysków (zysk na akcję skorygowany o cenę wykupu), budząc tym samym inwestorów.

Prawdopodobieństwo korekty wzrasta, gdy uwzględnimy indeks VIX utrzymujący się na poziomie ok. 14, co sugeruje stłumienie chwiejności i pozytywne nadzieje na przyszłość.Naszym zdaniem taka wycena wiąże się z niedoszacowaniem skali potencjalnego pogorszenia sytuacji.

Inne wskaźniki - jak np. rekordowe notowania wysoko rentownych funduszy notowanych na giełdzie (ang. Exchange TradedFunds,ETFs), kurczenie się korporacyjnych spreadów kredytowych i sztucznie zawyżona premia za ryzyko z tytułu akcji - sugerują, że prawdopodobnie rynki akcji zdyskontowały zbyt wiele, a ich prognoza na przyszłość może być zbyt spokojna, biorąc pod uwagę, że tzw. „represja finansowa” będzie się utrzymywać przez lata, przy bardzo powolnym wzroście.

CZY IV KWARTAŁ BĘDZIE INNY?

Z punktu widzenia statystycznego stwierdzenie, że światowe rynki prawdopodobnie osiągnęły górną granicę, jest bardzo ryzykowne, ponieważ czwarty kwartał jest zazwyczaj bardzo dobrym okresem, zwłaszcza w latach wyborczych.

Od 1972 r. w okresie ostatnich 60 dni kalendarzowych roku indeks S&P 500 odnotowywał zwroty na poziomie średnio 4,5 punktów procentowych, co odpowiadało ok. 40,8% łącznych średnich zwrotów w roku wyborczym (z wyjątkiem 2008 r.).Niepewność co do liczb jest wielka ze względu na niewielką ilość dostępnych obserwacji oraz nadchodzące wydarzenia mające wpływ na ryzyko w IV kwartale, który naszym zdaniem na rynku akcji nie będzie powtórką z przeciętnego czwartego kwartału.
Pomimo ilościowego luzowania polityki pieniężnej wciąż pogarszają się podstawy gospodarcze w Chinach i w strefie euro, która znajduje się coraz bliżej dezintegracji zarówno politycznej, jak i gospodarczej.W Chinach wzrost eksportu nadal maleje.Nawet przedstawiciele FedEx’u stwierdzili, że spowolnienie jest rzeczywiste, choć jego dyrektor generalny był zaskoczony tym, jak wiele osób zbagatelizowało ten problem jako przejściowy, tym samym niedoceniając wagi powyższej informacji i jej znaczenia dla światowej gospodarki.

WYDARZENIA MAJĄCE WPŁYW NA RYZYKO A DALSZA STRATEGIA

Ważne wydarzenia mające wpływ na ryzyko - że wymienię kilka z nich - które z łatwością mogłyby zmienić wycenę akcji w IV kwartale, to udzielenie Hiszpanii wsparcia finansowego, negocjacje w sprawie restrukturyzacji długu Grecji, okres słabych zysków oraz rozczarowujący wynik negocjacji w sprawie amerykańskiego klifu fiskalnego.

Biorąc pod uwagę te wydarzenia, w perspektywie krótkoterminowej roztropnie będzie zabezpieczyć się przed ryzykiem spadków dodając opcje sprzedaży „at-the-money” na indeksy głównych rynków akcji z datą wygaśnięcia 31 grudnia.Pod względem alokacji portfela akcji jesteśmy zdania, że ze względu na przytłumiony wzrost gospodarczy rozsądne będzie posiadanie nadwyżki akcji małych spółek, wybranych w oparciu o bardzo dokładny i krytyczny proces identyfikacji niewielkich przedsiębiorstw, które mogą rozwijać się w każdym otoczeniu ekonomicznym.

Peter Garnry, analityk rynków akcji Saxo Bank