Jaki jest próg bólu polskiego długu? Skutki kryzysu zadłużeniowego mogą być katastrofalne

Rentowności obligacji na poziomie 6 proc. i krótka zapadalność długu są zagrożeniem dla wypłacalności naszego kraju.

Arabskie powiedzenie brzmi: Jeśli jesteś na pustyni i z mijanej karawany usłyszysz, że jesteś wielbłądem, to się nie przejmuj. Ale jeśli to samo usłyszysz z kolejnej, to lepiej kup sobie siodło. To, że 10-letnie polskie obligacje skarbowe mają rentowności rzędu 6 proc., może tak bardzo nie dziwić. Jesteśmy krajem na dorobku i wiele brakuje nam, by osiągnąć poziom wiarygodności największych gospodarek świata. Do tego posługujemy się lokalną walutą narażoną na działania spekulacyjne. Ale jeśli podobne obligacje amerykańskie, brytyjskie i włoskie zgodnie oscylują wokół 5 proc., a niemieckie – 3 proc., to znak, że państwa mylą się w tym, jak inwestorzy postrzegają ich polityki i powinny przynajmniej kupić sobie siodło.

Po kilkunastu latach patrzenia przez palce na dynamiczny wzrost zadłużenia państw i luźną politykę monetarną, skutkującą prawie nieograniczonym dodrukiem pieniądza, zaczęli oni wątpić w działania rządów i banków centralnych, a przede wszystkim w szczerość zapewnień, że naprawdę zależy im na walce z inflacją. A skoro nie mogą porzucić rynku długu, bo są na nim mocno zaangażowani, to pozostaje im kazać sobie słono płacić za wyższe ryzyko pożyczania. To myślenie szczególnie niebezpieczne dla Polski, bo nie dość, że pożyczamy bardzo drogo, to mamy też krótką zapadalność długu (dla krajowego wskaźnik wynosi nieco ponad cztery lata, a dla długu ogółem – pięć lat). Za to nasz apetyt na pożyczanie w 2024 r. jest rekordowy w historii. I żadnym pocieszeniem nie jest to, że inni też mają się mało komfortowo.

Delewarowanie? Kiepski żart

Problemy rządów z puchnącym długiem nie zaczęły się wczoraj ani przed rokiem czy przed pandemią COVID-19. To proces, który trwa z grubsza dwie dekady, od kiedy Ameryka odbudowująca gospodarkę po pęknięciu bańki dotcomów dała sygnał do nieokiełznanego życia na kredyt: obniżyła stopy procentowe do tak niskiego poziomu, że na Wall Street zapanowała hossa, a rynek nieruchomości wszedł w okres gigantycznego boomu.

Szybko pojawiło się jednak pierwsze ostrzeżenie ze strony rynków: kryzys finansowy w 2008 r., który zainicjował upadek legendarnego banku inwestycyjnego Lehman Brothers. Wiele mówiono później o tym, że firmy i rządy wyciągną z tego wnioski, a po prawie dekadzie lewarowania ponad miarę nastąpi dekada delewarowania. I co? Pstro. W żadnym kwartale po 2008 r. globalna masa długów nie stopniała, tylko rosła wyżej i wyżej. Upadek Lehman Brothers spowodował, że rządy i banki centralne były tak przerażone perspektywą seryjnych bankructw instytucji finansowych, że zaaplikowały dwa lekarstwa, po których gospodarki do dziś nie mogą się otrząsnąć: nacjonalizacja zagrożonych przedsiębiorstw, przede wszystkim banków i firm ubezpieczeniowych, oraz masowy dodruk pieniądza połączony z cięciem stóp procentowych jak najbliżej zera. W założeniu miało to wyciągnąć gospodarki z recesji i zapobiec utracie miejsc pracy.

Jednak motywacje nie były jedynie czysto ekonomiczne, lecz także polityczne: rządy obawiały się, że społeczny gniew za sytuację, do której doprowadziły, odbije się na wynikach wyborów. W rezultacie największe gospodarki świata zostały zalane dodrukowanym pieniądzem, a do słownika finansów na dobre weszło określenie „helicopter money”. Ówczesny szef amerykańskiej Rezerwy Federalnej (Fed) Ben Bernanke – zresztą obdarowany przydomkiem helikopterowy Ben – zapewnił bowiem, że w ostateczności bank centralny jest nawet w stanie rozrzucać pieniądze z helikoptera na ulice, aby uratować gospodarkę. Biorąc pod uwagę niespotykane zagrożenie globalnym krachem finansowym, użycie niestandardowych instrumentów w polityce monetarnej może i wyszłoby wszystkim na zdrowie, ale pod warunkiem, że byłoby to podejście na krótką metę, czyli skończono by z nim po powrocie gospodarek do wzrostów. Sęk w tym, że tak się nie stało. Powód? Tak naprawdę nikomu na tym nie zależało, bo dostępny i tani pieniądz ułatwiał sprawowanie władzy politycznej. Mówiąc w przenośni, rządy stały się w ten sposób kredytowymi narkomanami, a towar stale i po niskiej cenie dowodzili dilerzy – banki centralne. Niezależność tych ostatnich była coraz bardziej fasadowa. I tak powstały nieformalne „superrządy” wcielające w życie nową teorię monetarną (MMT), według której państwa mogą się bezkarnie zadłużać.

Ręka w rękę

W dojrzałych demokratycznych społeczeństwach, opartych na trójpodziale władzy, bank centralny odgrywa szczególną rolę: ma za zadanie dbać o jakość pieniądza, czyli stabilność cen, ale także wzrost gospodarczy mierzony PKB. Innymi słowy, ma nie dopuścić do popsucia pieniądza (inflacji) i wspierać rozwój adekwatną do cyklu gospodarczego ceną pieniądza. W tym celu prawo gwarantuje mu niezależność, co oznacza, że – przynajmniej teoretycznie – nie powinien ulegać wpływom politycznym, a tym bardziej nie być ręcznie sterowanym przez polityków, w szczególności mających autorytarne zapędy – tak jak dzieje się to np. w Turcji, gdzie urzędujący prezydent zwykł zmieniać szefów tej instytucji jak rękawiczki. To jednak obraz idealny, w którym niezależny bank centralny może, a nawet powinien iść w poprzek działań rządu, jeśli ten ma populistyczne ciągotki, jak skłonność do fiskalnego rozprężenia. Historia rozdawnictwa i życia ponad stan przez rządy jest stara jak świat, dlatego instytucja banku centralnego jako bezpiecznika jest tak ważna. Problem w tym, że twarde trzymanie się tej roli przez bankierów centralnych wcale nie jest mile widziane przez polityków. A i sami bankierzy nie biorą się z powietrza, tylko są przez polityków wybierani. W tym sensie ich niezależność jest skażona od momentu powołania. Jest bowiem oczywiste, że w najmilej widzianym schemacie polityka monetarna „widzi” się z fiskalną, czyli rząd idzie pod rękę z bankiem. Stąd tylko krok do faktycznego, choć skrywanego za parawanem niezależności, stworzenia „superrządu” przez władzę polityczną zblatowaną z monetarną pod hasłem: „dajcie nam wystarczająco dużo taniego pieniądza, abyśmy mogli rządzić i zadowalać wyborców”.

Efektem kryzysu 2008 r. było tak niespotykane zbliżenie działań rządów i banków centralnych, że wyznaczenie między nimi granicy stało się trudne. Dlatego mimo pokonania kryzysu finansowego festiwal masowego dodruku pieniądza trwał w najlepsze, a stopy procentowe szorowały po dnie. Kolejny kryzys – zadłużeniowy w strefie euro w latach 2010–2012 – tylko wzmocnił przekonanie, że rząd i bank centralny powinny się trzymać razem, aby ratować zadłużone po uszy gospodarki (Grecja, Portugalia czy Włochy). Ich włodarze tyle radośnie pożyczyli, że albo zbankrutowały, albo groziła im techniczna niewypłacalność, bo nie były w stanie obsługiwać długów. Również ten kryzys został zażegnany, ale kosztem międzynarodowej pomocy finansowej, zwłaszcza skupowaniem przez Europejski Bank Centralny (EBC) obligacji zadłużonych państw. EBC pomógł rządom, mimo że w świetle traktatów nie powinien finansować deficytów budżetowych. Symbolem kryzysu niezależności i autorytetu banków centralnych było łajanie członków amerykańskiego Fed niczym małych chłopców przez byłego prezydenta Donalda Trumpa, gdy tylko odważali się podejmować decyzje odwrotne do jego świetlanych wyobrażeń.

Efektem prawie dwóch dekad utrzymywania maksymalnie taniego pieniądza i równoległego dodruku musiała być inflacja, a pandemia COVID-19 tylko dolała oliwy do ognia. Rządom, także w Polsce, zupełnie puściły wtedy hamulce w zadłużaniu się, przy – co warto podkreślić – wsparciu banków centralnych, które obniżając stopy, fundowały politykom tani kredyt. Wystarczył koronny argument w postaci walki o utrzymanie miejsc pracy i przeciwdziałanie masowym bankructwom firm, żeby nawet najbardziej zadłużone państwa ochoczo rzuciły się w wir pożyczania i rozdawania.

Kryzys bezpiecznych przystani

Niestety eksplozji inflacji w ostatnich latach nie można było uniknąć przy tak ekspansywnej polityce fiskalnej, utrzymywaniu stóp procentowych blisko zera i dodruku pieniądza. Do eksplozji tej wybuchowej mieszanki brakowało tylko odpowiedniego zapalnika. Jej zwiastuny było już widać w poprzedniej dekadzie: ceny aktywów – akcji, obligacji i nieruchomości – rosły jak na drożdżach (na obligacjach w dół jechały rentowności), bo dodrukowany supertani pieniądz w pierwszej kolejności wlał się właśnie na rynki finansowe. Skierowały go tam instytucje żądne zysku, zamiast do realnej gospodarki, gdzie był naprawdę potrzebny. Ale rządom było w to graj, bo pożyczały pieniądze na warunkach, o jakich wcześniej nie śniły. Doszło nawet do sytuacji, że sprzedawały obligacje z ujemną rentownością, co się kompletnie kłóci nie tylko ze zdrowym rozsądkiem, lecz także z zasadami ekonomii: wszak – w uproszczeniu – nabywca obligacji dopłaca emitentowi za możliwość posiadania jego papierów (nawet Polsce incydentalnie udało się uplasować obligacje z ujemną rentownością).

Po inflacji aktywów musiał przyjść czas na inflację konsumencką (CPI). I dopiero ona wstrząsnęła rządami i bankami centralnymi, bo rozwścieczyła społeczeństwa, które na własnej skórze poznały, co to znaczy podatek inflacyjny (w Polsce szczególnie boleśnie). Charakterystyczne, że w strefie euro i w naszym kraju dynamicznie rosnącą inflację relatywnie najdłużej lekceważono. Modne było określanie jej jako przejściowej, aby nie podejmować niepopularnych politycznie działań, np. nie podwyższać stóp procentowych lub ograniczać transfery socjalne. Zresztą szybująca inflacja była rządom na rękę, bo zapewniała im dodatkowe wpływy budżetowe. Niewykluczone, że taki stan trwałby jeszcze długo, gdyby szok energetyczny po pandemii COVID-19 nie okazał się tak głęboki, a Rosja nie najechała Ukrainy. Dlatego można przyjąć rok 2022 jako cezurę, gdy zaufanie inwestorów do rządów i zblatowanych z nimi banków centralnych zostało ostatecznie podważone.

Symbolem zwrotu są rekordowo wysokie rentowności obligacji amerykańskich. Inwestorzy kręcą nosem na papiery Wuja Sama i dolara, bo Ameryka ma tak gigantyczny dług publiczny, że regularnie musi toczyć zaciekłe boje w Kongresie o podniesienie jego limitu. W przeciwnym razie żołnierze USA stacjonujący np. w Polsce nie dostaliby żołdu, a parki narodowe zostałyby zamknięte na spust. Oczywiście można mówić, że to tylko polityczny teatr, bo pod względem długu państwo – w przeciwieństwie do firm – uchodzi za nieśmiertelne (co nawet dotyczy bankrutującej co jakiś czas Argentyny).

Zarazem konsekwencją takiego założenia jest godzenie się przez rządy na coraz wyższe rentowności obligacji. Owszem, inwestorzy finansowi kupują i będą kupować amerykańskie papiery, tyle że nie na 2–3 proc., lecz na 5 proc., a w przyszłości może nawet na więcej. Dlatego największym zagrożeniem dla dłużników, nawet z najlepszymi ratingami, jest koszt obsługi rosnącej masy zobowiązań.

Obligacje amerykańskie i dolar traktowany jako waluta rezerwowa uchodziły od dekad za bezpieczne przystanie, do których uciekali inwestorzy, gdy wybuchał kryzys albo rosło ryzyko geopolityczne. A teraz? Równolegle toczą się wojny w Ukrainie i na Bliskim Wschodzie. I co? I nic. Obligacje USA, po chwilowych zwyżkach cen, nadal tracą na popularności. Nie ma masowej ucieczki inwestorów do dolara. Można zaryzykować tezę, że skoro inwestorzy nie wierzą nawet w Amerykę, to nie wierzą już nikomu. Czują, że cele inflacyjne są czymś, do czego „superrząd” coraz mniej się przywiązuje. Mogą też dojść do spiskowej teorii, że na celach już tak naprawdę nikomu nie zależy. A z podwyższoną inflacją – o 1 pkt proc. albo dwa, nie mówiąc o kilku – przyjdzie nam żyć permanentnie, na czym krótkoterminowo skorzystają rządy, które nie chcą przeprowadzać niepopularnych reform fiskalnych. Jeśli nic się nie robi, to „pieniądze są i będą” z dwóch źródeł – inflacji albo długu. Warto jednak w tym miejscu postawić fundamentalne pytanie o to, kto kupi dług, a przede wszystkim za ile. Odpowiedź jest o tyle ważna, że w praktyce jest to podatek nałożony na przyszłe pokolenia.

Przedsmak katastrofy

Dlatego powoływanie się na rzekomo bezpieczną relację długu do PKB to mydlenie oczu. Nawet państwo, które może się nią pochwalić, stanie przed ryzykiem bankructwa, gdy trafi na kryzys globalny, bo zabije je koszt obsługi zadłużenia. Tak stało się z Rumunią po kryzysie 2008 r., zmuszoną poprosić o pomoc międzynarodowe instytucje finansowe, mimo że jej wskaźnik długu do PKB oscylował zaledwie na poziomie ok. 30 proc. Łatwo sobie wyobrazić, że z Polską, przy wskaźniku zbliżającym się do 50 proc., mogłoby być podobnie, gdyby rentowności stały się dwucyfrowe. Przedsmak takiego scenariusza mieliśmy przed rokiem, gdy wystrzeliły one do 9 proc. Na ulicy Świętokrzyskiej w Warszawie, gdzie mieszczą się resort finansów i bank centralny, zapanowała wtedy bardzo nerwowa atmosfera, żeby nie powiedzieć: panika (choć oczywiście nikt oficjalnie tego nie przyzna). Wprawdzie obecnie nasze rentowności spadły do ok. 6 proc., ale wciąż jest to poziom, który generuje coraz wyższe koszty obsługi uderzające w możliwości rozwojowe państwa. Słuchając uspokajających słów o dobrej sytuacji budżetowej i bezpiecznym poziomie długu, warto zapytać: skoro jest tak dobrze, to czemu jest tak źle? Oczywiście „źle” jest z rentownościami obligacji, bo w Unii Europejskiej należymy pod tym względem do niechlubnych rekordzistów (razem z Węgrami). Gdyby sytuacja i polityka gospodarcza w Polsce były oceniane lepiej, to zbliżylibyśmy się do poziomu np. Czech, czyli z grubsza o 1 pkt proc. mniej. Taka różnica, szczególnie w dłuższym okresie, przekłada się na wyższe koszty obsługi zadłużenia, idące w miliardy złotych.

Zagrożeniem, o którym niewiele się mówi, jest także średnia zapadalność polskiego długu, czyli – w uproszczeniu – to, jak często trzeba go rolować (zamieniać „stare” papiery na „nowe” przy zmienionych warunkach oprocentowania). A przecież państwo co do zasady roluje długi, a nie je spłaca. Pod tym względem też należymy do niechlubnych rekordzistów w UE – mamy jedną z najkrótszych zapadalności. W praktyce wystawia to nasz kraj na ryzyko rolowania długu na bardzo niekorzystnych warunkach, a nawet na utratę płynności, gdyby doszło do długotrwałego globalnego kryzysu, w którym inwestorzy finansowi odwróciliby się od rynków wschodzących.

Nie można określić jednego bezpiecznego poziomu długu dla wszystkich państw, bo każde ma inny potencjał i strukturę gospodarki. Dopiero kryzysy pokazują, gdzie przebiega cienka czerwona linia, za którą jest już tylko żebranie o pomoc finansową. Nazwijmy ją progiem bólu rentowności obligacji. Grecja, Portugalia czy Irlandia bankrutowały przy poziomie 10 proc., Hiszpanii i Włochom – z uwagi na skalę długu – groziło to już przy 7–8 proc. (po dojściu do tego poziomu zostały uratowane skupem obligacji przez EBC). Otwarte pozostaje pytanie: gdzie jest próg bólu dla Polski? Pewne jest jedno: rentowności obligacji na poziomie 6 proc. oraz krótka zapadalność długu, połączone z rekordowym apetytem na nowe pożyczki, są na dłuższą metę zagrożeniem dla finansów publicznych i wypłacalności naszego kraju. Dlatego przywrócenie kontroli parlamentarnej nad całością długu publicznego, zmiana jego struktury i okiełznanie zapędów do zaciągania nowych zobowiązań są tak ważne, aby uniknąć kryzysu zadłużeniowego, którego skutki mogą być katastrofalne. ©Ⓟ