Pandemia i wojna zamieniły okres Wielkiej Stabilności (ang. Great Moderation) w czas Wielkiej Zmienności (ang. Great Volatility). Polska silnie odczuwa stagflacyjny szok związany z wojną w Ukrainie i najbliższe kwartały mogą przynieść recesję, ale wyniki krajowej gospodarki powinny nadal wyróżniać się na tle UE.
Zaostrzane, przez agresywne podwyżki stóp Fed, warunki finansowe na świecie ujawniają słabości wielu gospodarek. Fundamenty polskiej gospodarki pozostają zdrowe, stanowiąc mocną podstawę dla kontynuacji silnego i trwałego rozwoju gospodarczego w kolejnych latach. Tektoniczne ruchy geopolityczne mogą zwiększyć znaczenie polskiej gospodarki – zamiast miejsca na marginesie silnie zglobalizowanej gospodarki z dominacją Chin w łańcuchach produkcyjnych, może odgrywać istotną rolę w jednym z obszarów świata dzielącego się na bloki polityczno-gospodarcze.
W stagflacyjnym imadle
Rosyjska agresja jest szokiem o charakterze stagflacyjnym, który uderzył w zdestabilizowaną przez pandemię światową gospodarkę. Inflacja w wielu gospodarkach rośnie do najwyższego poziomu od dekad, a jednocześnie następuje wyraźne pogorszenie koniunktury. Ten stagflacyjny impuls jest przy tym dużo bardziej odczuwalny po naszej stronie Atlantyku. Mimo geograficznej bliskości wojny w Ukrainie polska gospodarka radzi sobie ze stagflacyjnym uderzeniem relatywnie dobrze.
Pod względem wzrostu gospodarczego Polska wyróżnia się pozytywnie na tle unijnej stawki i można oczekiwać, że tak pozostanie w najbliższych kwartałach. Odpowiada za to długa lista czynników. Po pierwsze, wysoka konkurencyjność dzięki szybkiemu wzrostowi produktywności przy ograniczonym wzroście płac. Po drugie, bardzo niskie zadłużenie sektora prywatnego, szczególnie przedsiębiorstw, które ogranicza ciężar znacznego wzrostu stóp procentowych. Po trzecie, duża dywersyfikacja gospodarki, ograniczająca wpływ specyficznych szoków uderzających w pojedyncze sektory i ułatwiająca dostosowanie do zmieniających się warunków zewnętrznych. Po czwarte, pomaga duży napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych w poprzednich latach, które zbudowały dodatkowy potencjał eksportowy i zapewniają kontynuację dwucyfrowego wzrostu polskiej sprzedaży zagranicznej, mimo spadku globalnych obrotów handlowych oraz ostrego hamowania Niemiec i całej strefy euro, które są głównymi rynkami eksportowymi Polski. Ponadto polskiej gospodarce sprzyja relatywnie niski udział gazu ziemnego w wytwarzaniu energii elektrycznej, dzięki czemu ceny prądu na rynku hurtowym kształtują się korzystniej niż w wielu innych gospodarkach UE.
Gorzej wygląda pozycja Polski pod względem inflacji. Napięty rynek pracy z drugą najniższą stopą bezrobocia w UE powoduje, że nawet ogromny napływ zagranicznych pracowników nie gwarantuje opanowania fundamentalnej presji inflacyjnej. Podwyższona inflacja zakorzeniała się w Polsce jeszcze przed wybuchem pandemii. Globalna stymulacja fiskalno-monetarna oraz proinflacyjne efekty wojny komplikują obecnie sprowadzenie inflacji z powrotem do celu. Procesy inflacyjne w Polsce nie wykraczają jednak poza główny nurt w Europie. O ile na przełomie 2020 i 2021 r. inflacja w Polsce była najwyższa w UE, to w ostatnich kwartałach rosła wolniej niż w wielu unijnych gospodarkach i obecnie jest na takim poziomie, jak np. w Czechach i Holandii. Dzieje się tak mimo relatywnie dużej energochłonności polskiej gospodarki. Impet inflacji bazowej jest w Polsce mniejszy niż w pozostałych największych gospodarkach regionu, które mają podobną strukturę i w podobnym momencie, a nawet nieco wcześniej, rozpoczęły zaostrzanie polityki pieniężnej. Pojawia się coraz więcej sygnałów, że przyszły rok może stać pod znakiem dezinflacji. W globalnym otoczeniu widać obniżanie się dynamiki cen żywności, a także spadek cen surowców energetycznych i metali przemysłowych. Normalizują się ceny frachtu. Znacznemu złagodzeniu uległy napięcia w łańcuchach dostaw. Oznak przyszłego spadku inflacji nie brakuje także lokalnie. Nigdzie w Europie tak mocno jak w Polsce nie obniżyła się w ostatnich kwartałach dynamika płynnego pieniądza mierzonego agregatem M1 (gotówka w obiegu i depozyty bieżące) przy głębokim spowolnieniu wzrostu kredytów dla gospodarstw domowych. Po raz pierwszy w historii roczna dynamika kredytów mieszkaniowych stała się ujemna. Liczba pozwoleń na budowę i nowych budów mieszkań spada silniej niż po wybuchu globalnego kryzysu finansowego. Od kilku miesięcy spadają realne dochody gospodarstw domowych i zmniejsza się realnie sprzedaż dóbr trwałego użytku.
Zanim inflacja zacznie się obniżać, a gospodarka wracać na ścieżkę szybkiego wzrostu, początek 2023 r. może jednak przynieść nasilenie stagflacyjnych tendencji, z techniczną recesją i wzrostem inflacji CPI powyżej 20 proc.
Test odporności
Kluczową rolę w przywracaniu normalności w globalnej gospodarce odgrywa zdecydowane zaostrzanie polityki pieniężnej w USA. Od pewnego czasu Fed podkreśla swoją determinację w walce z inflacyjnym żywiołem nie tylko słowami, lecz także dużymi podwyżkami stóp procentowych oraz redukcją rozmiarów swojego bilansu (QT). Bez tego opanowanie inflacji na świecie, również w Polsce, nie byłoby możliwe. Przejściowo oznacza to jednak – poprzez presję na osłabienie innych niż dolar walut – eksport inflacji poza USA, a także zagrożenie dla stabilności finansowej wielu gospodarek. Zaostrzane przez agresywne podwyżki stóp Fed warunki finansowe na świecie ujawniają fundamentalne słabości wielu gospodarek. Boleśnie przekonała się o tym Wielka Brytania. Ze względu na wiele czynników strukturalnych okres Wielkiej Stabilności (ang. Great Moderation) został zastąpiony przez czas Wielkiej Zmienności (ang. Great Volatility). Deglobalizacja, spadek globalnej podaży pracy oraz niezbędna transformacja energetyczna oznaczają, że era taniego i łatwo dostępnego pieniądza się skończyła. Wbrew pozorom polska gospodarka nie jest w takich warunkach skazana na poważne turbulencje. Znacznie zredukowane zadłużenie zagraniczne, znikome zadłużenie denominowane w amerykańskim dolarze, dobra na tle głównych gospodarek regionu sytuacja w bilansie płatniczym, jeden z najmniejszych w UE deficytów fiskalnych, niski dług publiczny, bardzo mało zlewarowany sektor prywatny, głębokie obniżenie dynamiki kredytów w ostatnich miesiącach poprzedzone kilkoma latami spadku relacji kredytów do PKB, poziom realnych stóp procentowych na poziomie unijnej mediany – to nie są cechy gospodarki podatnej na kryzysowy wstrząs pod wpływem zdecydowanego zaostrzania polityki Fed. Ale pole manewru dla lokalnej polityki makroekonomicznej znacznie się zawęziło. Nie ma miejsca na hodowanie „bliźniaczych deficytów”. Po drastycznym zaostrzeniu polityki pieniężnej (największe i najszybsze podwyżki stóp procentowych NBP od ponad 20 lat) kluczowa rola do odegrania przypada polityce fiskalnej. Nawet umiarkowane zwiększenie deficytu fiskalnego może być wyzwaniem, jeśli amerykański bank centralny nie zrobi długo oczekiwanego piwotu. W tym kontekście dużego znaczenia nabiera kwestia dostępu do środków unijnych. Wobec zaostrzonych warunków finansowych na świecie, a jednocześnie przy pogorszeniu sytuacji w bilansie płatniczym na skutek negatywnego szoku terms of trade, wywołanego przez rosyjską agresję, dostęp do dziesiątek miliardów euro unijnych funduszy staje się bardziej istotny niż kiedykolwiek dla zachowania stabilności makroekonomicznej i zaufania inwestorów. Przy napływie tych środków dużo łatwiej byłoby realizować, bez ryzyka zaburzeń rynkowych, ważne inwestycje o strategicznym znaczeniu dla Polski, w tym z zakresu transformacji energetycznej oraz obronności. W zderzeniu z różnymi szokami kluczowym buforem jest też sektor bankowy. W testach warunków skrajnych, realizowanych przez Europejski Urząd Nadzoru Bankowego, w ostatnich latach polskie banki były w ścisłej czołówce. Od tego czasu znacznie zwiększyło się jednak ich obciążenie kosztami regulacyjno-prawnymi. W świecie Wielkiej Zmienności potrzebna jest dbałość o silną pozycję kapitałową krajowych instytucji finansowych.
Poprawa geopolitycznej pozycji
Geopolityka nie sprzyjała Polsce w ostatnich stuleciach. Położenie geograficzne pomiędzy autorytarnymi państwami prowadzącymi imperialną politykę przyczyniło się ponad 200 lat temu do utraty przez Polskę niepodległości. Widoczne w ostatnich dekadach tektoniczne tarcia w geopolitycznym układzie świata wydają się jednak sprzyjać rozwojowi polskiej gospodarki.
Upadek Związku Radzieckiego uruchomił gospodarczą transformację i proces domykania rozwojowej luki. Wejście do NATO i UE zintegrowały polską gospodarkę z Zachodem, dając bezpieczeństwo (kluczowe wobec obecnej agresji Rosji) oraz dostęp do wielkiego unijnego rynku (eksport był kluczową siłą napędową polskiej gospodarki w ostatnich dekadach). Utworzenie strefy euro zwiększyło konkurencyjność polskich towarów na wielu europejskich rynkach (gospodarki południa bloku wspólnej waluty nie są w stanie przeprowadzać konkurencyjnych dewaluacji). Brexit przekierował wiele zagranicznych inwestycji nad Wisłę – od referendum w 2016 r. znacząco wzrósł udział Polski we wszystkich inwestycjach typu greenfield realizowanych w UE. Strategiczny konflikt USA z Chinami, a także trudności logistyczne ujawnione w trakcie pandemii, sprzyjają przenoszeniu produkcji bliżej konsumentów w Europie i USA. Nearshoring w wielu obszarach jest już faktem i daje szansę na zwiększenie roli polskiej gospodarki w globalnych łańcuchach produkcyjnych. Polska od dawna dążyła do niezależności od rosyjskich surowców energetycznych, co teraz powinno jej pomóc szybciej zaadaptować się do nowej rzeczywistości bez dostępu do taniego rosyjskiego gazu ziemnego. Polska nigdy nie rozwinęła znaczących więzi finansowych i gospodarczych z Chinami, co w obliczu potencjalnego zaostrzenia konfliktu Zachodu z Państwem Środka może okazać się przewagą. Chiny były dla Polski w dużej mierze konkurentem w globalnych łańcuchach produkcyjnych, a nie rynkiem zbytu lub dostarczycielem kapitału.
Fundamenty gospodarcze, nadal znaczne przewagi konkurencyjne oraz korzystne zmiany geopolityczne oznaczają, że złota era polskiej gospodarki może trwać. Wymaga to jednak prowadzenia bardzo uważnej polityki makroekonomicznej. ©℗