"(...) Jeśli bylibyśmy pewni, że wzrost gospodarczy będzie przyspieszał, to jakakolwiek obniżka (stóp proc. - PAP) nie miałaby sensu – także dlatego, iż takie przyspieszenie wzrostu dowodziłoby, że w obecnej sytuacji deflacja nie jest problemem" - napisał Bratkowski w poniedziałkowym tekście zamieszczonym na swojej stronie internetowej forward-looking .pl.
Bratkowski zaznacza, że na tej zasadzie jeszcze niedawno opowiadał się za nieobniżaniem stóp procentowych.
"Bo choć nie miałem pewności, że będzie przyspieszenie, to jednak uważałem, że prawdopodobieństwo spowolnienia lub stabilizacji tempa wzrostu jest wyraźnie mniejsze. Dlatego ryzyko procyklicznego oddziaływania obniżki oceniałem jako bardziej niebezpieczne, niż pewnego opóźnienia w reakcji na słabnący wzrost" - napisał.
"Kilka miesięcy gorszego wzrostu plus sytuacja na Ukrainie istotnie zmieniły bilans ryzyka związanego z różnymi scenariuszami. Dlatego zmieniłem zdanie i opowiedziałem się za obniżkami" - dodał.
Członek RPP zaznacza, że w praktyce Rada nie ma "komfortu decyzyjnego", jaki wynikałby z prostego modelu strategii bezpośredniego celu inflacyjnego: prognoza inflacji w górę - stopy w górę, prognoza inflacji w dół – stopy w dół.
"Prawie zawsze prawdopodobieństwo scenariuszy innych, niż bazowy scenariusz prognostyczny, wynosi nie kilka, czy kilkanaście, ale kilkadziesiąt procent. Jeśli scenariusz bazowy (traktowany oczywiście jako pewien korytarz wokół tendencji centralnej) ma w naszej ocenie prawdopodobieństwo większe niż 50 proc., to już jest dobrze" - napisał Bratkowski.
"Często mamy kilka scenariuszy, o prawdopodobieństwach wahających się między 10 proc. i 40 proc. Ex post łatwo RPP, czy rządowi, wytknąć, że się pomylił w prognozach i udawać, że problemem nie jest niepewność, tylko brak kompetencji. Ale każdy, kto choć otarł się o problematykę prognozowania świetnie wie, że nasze możliwości prognozowania są bardzo ograniczone" - dodał.
Bratkowski wskazuje, że podobna sytuacja ma miejsce obecnie.
"(...) obecna struktura wzrostu gospodarczego musi wkrótce ulec zmianie. W III kwartale 2014 wkład akumulacji do wzrostu gospodarczego wyniósł 2,2 pkt proc. podczas gdy całego pozostałego popytu (spożycie i eksport netto) tylko 1,1 pkt proc. II kwartał 2014 był pod tym względem jeszcze bardziej nietypowy" - napisał.
"Biorąc pod uwagę, że stopa inwestycji jest w Polsce dość stabilna i waha się w okolicach 20 proc., taka relacja wkładu inwestycji do wzrostu, jak w ostatnich kwartałach, jest nie do utrzymania. Albo więc w następnych kwartałach eksport netto lub konsumpcja wyraźnie przyspieszą, albo dynamika inwestycji znacznie spadnie, co z kolei prawdopodobnie spowoduje spadek zatrudnienia i w ślad za tym dynamiki konsumpcji" - dodał.
TRZY SCENARIUSZE
Zdaniem Bratkowskiego w tej sytuacji co najmniej trzy scenariusze wydają się mieć bardzo zbliżone prawdopodobieństwo ("na intuicję", około 25 proc).
"Pierwszy to lekkie przyspieszenie wzrostu do 3,5-4,0 procent i bardzo powolne (nie wcześniej niż w połowie 2015 r.) wychodzenie z deflacji. Powrót inflacji do celu może w 2016 r., a może jeszcze nie" - napisał.
"Drugi scenariusz to wzrost około 3 proc., deflacja o dwa – trzy kwartały dłużej niż w pierwszym scenariuszu, potem stabilizacja inflacji, z krótkookresowymi wahaniami inflacji między zerem a środkiem przedziału celu inflacyjnego" - dodał.
"Wreszcie trzeci scenariusz to spadek tempa wzrostu do +1,5-2,5 proc., dalsze, choć umiarkowane, pogłębienie deflacji, a następnie lekki wzrost dynamiki cen i w efekcie stabilizacja cen w przedziale -0,5-1,5 proc" - ocenia członek RPP.
Bratkowski scenariuszom wyraźnie silniejszego wzrostu lub spowolnienia przypisuje prawdopodobieństwa rzędu 5 proc., a pozostałe 15 proc. rezerwuje sobie dla scenariuszy będących "jakąś kombinacją" scenariuszy powyższych i ewentualnych szoków podażowych lub niespodziewanych wydarzeń politycznych.
"Jaka w takiej sytuacji powinna być polityka monetarna? Minimalizując oczekiwany błąd prognozy powinniśmy wybrać drugi z wariantów najbardziej prawdopodobnych, czyli wariant stabilizacji wzrostu na poziomie około 3 proc. i pod ten wariant prowadzić politykę stóp procentowych" - napisał.
Zdaniem członka RPP uzasadniona byłaby wtedy umiarkowana korekta stóp procentowych w dół (o 25–50 pb), a następnie przyjęcie postawy "wait and see".
"Nawet gdyby takie obniżki nie spowodowały przybliżenia inflacji do celu, byłyby formą wsparcia dla polityki rządu, gdyż zmniejszałyby koszty obsługi długu publicznego" - napisał.
"Ja jednak uważam, że w polityce pieniężnej miarą trafności polityki pieniężnej musi być miara odzwierciedlająca długofalowe konsekwencje makroekonomiczne takich decyzji. Nie mamy modeli, które pozwoliłyby nam precyzyjnie te skutki szacować, dlatego powinniśmy prowadzić politykę minimalizującą prawdopodobieństwo realizacji najbardziej negatywnych scenariuszy" - dodał.
"Trzeba więc przeanalizować wpływ na gospodarkę różnych poziomów stóp procentowych przy różnych scenariuszach i wybrać taki wariant, który jest rozsądnym kompromisem między wyborem wariantu najlepszego z punktu widzenia wartości oczekiwanej, a wariantem minimalizującym odchylenia od tej wartości" - zaznacza Bratkowski.
Dlatego jego zdaniem za wariant podstawowy należy uznać wariant lekkiego osłabienia wzrostu, co uzasadnia głębsze obniżki stóp procentowych.
"Jeśli bowiem nawet zrealizowałby się wariant szybkiego wzrostu (którego prawdopodobieństwo oceniam na 5 proc.), najbardziej negatywną konsekwencją byłaby konieczność stosunkowo szybkiego podnoszenia stóp procentowych za kwartał lub dwa z możliwością wzrostu inflacji w okolice górnego poziomu przedziału celu inflacyjnego. Trudno tu mówić o jakiś poważniejszych stratach dla gospodarki" - napisał.
"Natomiast w wariancie lekkiego (25 proc.) lub silnego (5 proc.) spowolnienia, wyprzedzająca reakcja stóp procentowych może nieco zmniejszyć skalę spowolnienia, co przekłada się na zyski gospodarki liczone w miliardach złotych" - dodał.