Niewykluczone, że pandemia przyczyniła się do jeszcze większego przeszacowania spółek technologicznych przez inwestorów. A jeśli tak, to rynkowe „sprawdzam” będzie tym bardziej bolesne.
28 października 2020 r. na amerykańskiej giełdzie NASDAQ stało się coś niezwykłego. Spółka Zoom Video, producent aplikacji do telekonferencji, wyprzedziła koncern ExxonMobile pod względem kapitalizacji. Wyceniono ją na 140 mld dol., o 3 mld dol. więcej niż paliwowego giganta. Obie firmy są produktami różnych epok: Zoom liczy sobie dziewięć lat, a początki ExxonMobile sięgają 1870 r. – czasów Rockefellera i jego Standard Oil Company. Signum temporis?
Możliwe. W końcu Zoom nie jest jedyną spółką internetową, której notowania w ostatnich miesiącach rosną. A ExxonMobile nie jest jedyną spółką paliwową, której notowania spadają. Można odnieść wrażenie, że w czasie pandemii giełda nagradza elastyczne branże nowoczesnej gospodarki i karze skostniałe, niesterowne sektory starej. Zyskują nowe technologie, firmy IT, biomed, tracą z kolei paliwa, transport, banki, linie lotnicze. Pandemiczne wyceny akcji potwierdzają to, co od lat mówią eksperci: że oparta na węglu i ropie analogowa gospodarka musi odejść w niepamięć, nadszedł czas, by zastąpiły je rozwiązania cyfrowe. Inwestorzy zachowują się tak, jakby zaczęli słuchać zdroworozsądkowych analiz i wreszcie – po dekadach prób i błędów – stali się racjonalni, wyzbywając się zwierzęcych instynktów. Pandemia przyspiesza zmiany w realnej gospodarce, a inwestorskie decyzje stały się tego lustrzanym obiciem. Czy na pewno?
Spójrzmy na najważniejsze indeksy giełdowe. NASDAQ po chwilowym wiosennym załamaniu urósł do poziomów wcześniej nienotowanych w historii. Zwyżki pojawiły się także na europejskich parkietach, w tym GPW. Jednak światowe gospodarki były i są pogrążone w recesji, której końca – ze względu na drugą falę zachorowań – nie widać. Czy to nie jest raczej potwierdzeniem starej tezy, że giełdy oderwały się od realnej gospodarki i przypominają kasyno, nie zaś zgromadzenie mędrców?

Stara szkoła nie rdzewieje

John Maynard Keynes mawiał, że ludzie – zwłaszcza ci, którzy zwą się pragmatykami – często są niewolnikami idei jakiegoś dawno zmarłego ekonomisty. Jednak idea, która mogłaby skłonić nas dzisiaj do wiary w racjonalność inwestorów, pochodzi akurat od ekonomisty wciąż żyjącego. Mowa o prof. Eugenie Famie, autorze hipotezy rynku efektywnego (EMH – Efficient Market Hypothesis). Dominowała ona w myśleniu o finansach od lat 80. XX w. do kryzysu finansowego lat 2007–2009, gdy uznano ją za absurdalną. Ale obecnie znów pojawiają się eksperci produkujący utrzymane w jej duchu racjonalizacje ruchów cen akcji.
Hipoteza rynku efektywnego głosi, że ceny na rynku finansowym adekwatnie oddają pełną wiedzę, jaką dysponują inwestorzy – w każdym miejscu i o każdej porze. Słowem, gdyby giełda wyceniła na bilion dolarów spółkę produkującą np. zestawy do malowania trawy na zielono, byłaby to wycena z punktu widzenia dostępnej wiedzy trafna. Nie za niska, nie za wysoka, lecz w sam raz. Albo gdyby giełda wyceniała wysoko skomplikowane instrumenty pochodne oparte na niespłacanych kredytach hipotecznych, oznaczałoby to, że są one pożyteczne. To już chyba rozumiecie, dlaczego 10 lat temu uznano EMH za ekonomicznego śmiecia? Właśnie dlatego, że wyceny rynkowe były błędne.
Przekonanie, że wyceny na giełdzie są zawsze trafne, bierze się z wiary, że w procesie konkurowania o jak najlepsze szanse inwestycyjne żądni zysku gracze natychmiast eliminują wszelkie błędy. Jeśli jakieś aktywo jest za tanie bądź za drogie, pojawia się w mgnieniu oka inwestor, który dokonuje arbitrażu i – voilà! – wycena już jest trafna – przynajmniej, gdy informacje są dostępne, a bariery transakcyjne minimalne.
Takie jest myślenie wielu ekspertów tłumaczących dzisiejsze ruchy akcji. I tak np. Simone Moore, analityk portalu Forbes.com, wysokie wyceny spółek technologicznych, które windują całościowe notowania indeksów, przypisuje fundamentom tych firm: są najlepiej dostosowane do trendów determinowanych pandemicznym social distancingiem, a inwestorzy to rozumieją i doceniają. Matthew Fox z BusinessInsider.com zwraca zaś uwagę, że „pandemia ma datę zakończenia”, a „rynki są dalekowzroczne” – patrzą na moment, gdy pojawi się szczepionka, a gospodarki znów zaczną funkcjonować pełną parą. Krótko mówiąc, inwestorzy racjonalnie wybierają najbardziej przyszłościowe spółki, słusznie wyprzedają te przestrzałe i nie poddają się panice. Gdybyśmy byli wyznawcami EMH, stwierdzilibyśmy, że o ile nie pojawi się jakaś dodatkowa, zmieniająca ogląd sytuacji informacja – giełdowy entuzjazm powinien być powodem do radości. Rynki przeanalizowały, oceniły i „prognozują” złote czasy. Nic, tylko otwierać rachunek maklerski, prawda? Zresztą to się już dzieje – również w Polsce. Według danych Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych liczba aktywnych rachunków jest dziś u nas najwyższa od 10 lat.

Pieniądze leżą na ulicy

Przeciw wierze w nieomylne wyroki giełdy zaoponowałby m.in. Mohamed El-Erian, egipski inwestor i ekonomista. W swojej książce z 2008 r. „Kiedy rynki się zderzają. Globalne finanse w erze turbulencji” przytacza dowcip, dobrze ilustrujący największą słabość EMH czy też ogólniej – słabość przekonania o wyjątkowym wglądzie inwestorów w rzeczywistość. Oto człowiek znajduje banknot na ulicy. Nie podnosi go. Dlaczego? Dochodzi do racjonalnego wniosku, że gdyby banknot był prawdziwy, nie leżałby na ulicy, bo ktoś inny na pewno podniósłby go wcześniej. „Myśląc racjonalnie, czasami błędnie oceniamy sytuację, nawet jeśli sprawa jest prosta. Interesujące jest dla nas, czy uczestnicy rynków od czasu do czasu tracą orientację wskutek wstrząsów. Jeśli tak jest, to trzeba wziąć pod uwagę to, czy wstrząsy prowadzą do dalszych zachwiań równowagi i czy pożądane reakcje racjonalnych inwestorów wywołują dalsze odchylenia. Ich zachwiania mogą wynikać z asymetrii informacji, mogą brać się z emocji, z subiektywnej oceny rynku albo z niemożności zbadania konsekwencji i natury asymetrycznych rozkładów prawdopodobieństwa. To wszystko współreaguje z pokusą pójścia intelektualnym skrótem, czyli prognozowania przyszłości w oparciu o dane historyczne” – tłumaczy El-Erian.
Metody w dzisiejszym giełdowym szaleństwie może więc po prostu nie być. Profesor Robert Shiller, jeden z twórców finansów behawioralnych, z którego prac El-Erian czerpie inspirację, na łamach MarketWatch.com przekonuje, że oderwanie giełd od dynamiki PKB przestanie być dla nas tajemnicą, gdy weźmiemy pod uwagę „wyjaśnienia oparte na psychologii tłumu i dynamice epidemii narracyjnych”. Ekonomista odnosi się do swojej klasycznej publikacji „Irrational Exuberance” (Irracjonalny entuzjazm), w której opisuje mechanizm kaskady informacyjnej. To zjawisko pchające inwestorów w kierunku złych decyzji, leżące u źródła giełdowego owczego pędu. Wyobraźmy sobie – pisze Shiller – dwie nowe restauracje otworzone obok siebie. Pierwszy klient wybiera lokal na bazie tego, co może dojrzeć zza okna. To niedoskonały sposób, bo jest 50 proc. szansy na wybór gorszej. Załóżmy, że pech chce, iż wybiera gorszą. Zamawia danie, rozsiada się. Drugi klient stosuje tę samą metodę selekcji. Widzi, że w jednej restauracji już ktoś siedzi, przyjmuje więc, że to jest ta lepsza, i wchodzi do środka. Następny klient widzi w lokalu już dwie osoby przy stolikach... itd. Ostatecznie lepsza, ale pusta restauracja upada, podczas gdy zła prosperuje – oczywiście do czasu, gdy klienci nie przekonają się, że serwuje słabe posiłki.
Informacje na rynku, jak pisze Shiller, rozprzestrzeniają się podobnie jak wirusy. Jeśli te fałszywe mają wskaźnik zaraźliwości wyższy niż te prawdziwe, ludzie zaczynają błądzić. Negatywną rolę mogą odegrać tu media i opinia publiczna. Próby wyjaśnienia zachowań inwestorów podejmowane przez znanych komentatorów wzmacniają bowiem kaskady informacyjne, czasami tworzą nowe albo odwracają uwagę od istotnych komunikatów na rzecz szumu.

Żywoty absurdalnych wycen

Już raz mieliśmy do czynienia z nadmierną wiarą w przyszłą wartość przedsięwzięć internetowych. W końcówce lat 90. XX w. nadmuchała ona bańkę dotcomową, która pękła z hukiem w 2001 r. Prawdopodobnie nie wywołało to recesji wyłącznie dzięki obniżeniu przez Alana Greenspana, ówczesnego szefa Fedu, stóp procentowych. Działanie to stworzyło jednak podglebie dla jeszcze większego kryzysu: bańki na rynku kredytów subprime.
Shiller opisuje w swojej książce firmę eToys, internetowego sprzedawcę zabawek z czasów bańki dotcomowej. Po debiucie giełdowym wyceniono ją na 8 mld dol. – o 2 mld dol. więcej niż Toys „R” Us, firmy z tradycjami, 400-krotnie większymi przychodami oraz – w przeciwieństwie do eToys – przynoszącej zysk. Mimo że pojawiały się w przestrzeni publicznej zastrzeżenia co do sensowności modelu biznesowego eToys, inwestorzy byli zaślepieni. Co prawda wszyscy dostrzegali, że kurs akcji eToys był absurdalnie wysoki, ale liczono, że grono nowych entuzjastów i tak będzie go pompować.
George Akerlof i Robert Shiller w książce „Zwierzęce instynkty” porównują takie okresy na giełdzie do tego, co działo się w latach 20. XX w. Wówczas również wszystko rosło, a sukcesy rynkowe przypisywano nieomylnemu osądowi inwestorów, a nie po prostu dobrej koniunkturze. „Chętnie wierzono w opowieści o inwestorach geniuszach. Legendą był np. Samuel Insull. Jego księgowy wspominał, że bankierzy po prostu wciskali mu pieniądze do kieszeni. Osiągał on jednak zyski dzięki silnie zlewarowanym inwestycjom. Załamanie 1929 r. zrujnowało go” – piszą Akerlof i Shiller. Pęknięcie bańki dotcomowej zmiotło z powierzchni ziemi także eToys oraz inwestorów, którzy w firmę włożyli pieniądze. Irracjonalny entuzjazm jest zwykle karany, ale Shiller przekonuje, że czyszczenie rynku z błędnych wycen nie następuje sprawnie. „Absurdalne wyceny mogą utrzymywać się długo” – podkreśla ekonomista.
Z punktu widzenia dzisiejszego rozwoju sytuacji na giełdzie to szczególnie istotne. Owszem, można twierdzić, że rynek w 2020 r. nie przypomina tego z końcówki lat 90 XX w., że nauczył się, co w sieci działa, a co nie, i nie powtórzy tych samych błędów – a przynajmniej nie w tej skali. Ale można też wątpić, czy Zoom faktycznie wart jest 130 mld dol., Netflix – 200 mld dol., Paypal – 180 mld dol., Spotify – 40 mld dol., a Uber – 50 mld dol. Można też zapytać, by pokusić się o przykład z naszego podwórka, czy CD Projekt faktycznie wart jest 38 mld zł? Zadawanie takich pytań nie oznacza, że wątpimy w te firmy, ani tym bardziej że uznajemy je za złe, a ich produkty za bezużyteczne. Oznacza to, że zakładamy możliwość, iż inwestorzy przeszacowali wartość tych firm w porównaniu z innymi szansami inwestycyjnymi. Problem w tym, że pandemia to przeszacowanie prawdopodobnie wzmacnia, a rynkowe „sprawdzam”, które może po niej nastąpić, będzie tym bardziej bolesne.

Co z tą forsą?

Nawet giełdowi analitycy, których cytowałem, dostrzegają zjawiska, które mogą zaburzać racjonalny osąd inwestorów. Należy do nich m.in. pomoc rządowa. W ramach antykryzysowych pakietów fiskalno-monetarnych system finansowy zasilono wielomiliardowymi kwotami. W samych tylko Stanach Zjednoczonych zaplanowano wydanie 4 bln dol. Rządy wdrażały te programy w celu utrzymania realnej gospodarki przy życiu. Jednak w czasie pandemii realna gospodarka ma ograniczone zdolność do absorbcji dodatkowych funduszy: przeznacza je na pokrycie kosztów stałych, a w znacznie mniejszym stopniu na inwestycje. Planowanie inwestycyjne jest utrudnione w związku z dużą niepewnością rynkową. Spadają nakłady na nowe przedsięwzięcia, czego odzwierciedleniem jest choćby prognoza spadku bezpośrednich inwestycji zagranicznych o 40 proc., którą w czerwcu sformułowano w raporcie ONZ. Skoro instytucje finansowe otrzymały dodatkową płynność, ale nie są w stanie skanalizować jej w realnej gospodarce, upychają ją na rynku giełdowym. Zachęca do tego także sytuacja na rynku obligacji skarbowych. Ich rentowność w tym roku spada, często w rejony poniżej zera, co automatycznie zwiększa atrakcyjność inwestowania w akcje. Takie zjawiska miały miejsce także po kryzysie 2008 r., ale wówczas ilość pieniądza wpompowanego globalnie w gospodarkę była niższa, a polityka zerowych stóp procentowych i luzowania ilościowego, czyli praktycznie darmowego kredytu, dopiero ruszała.
Istnieje zatem spora szansa, że gdy dziś inwestorzy podejmują decyzję o tym, w jakie spółki zainwestować, zachowują się jak klienci restauracji opisani przez Shillera – wybierają te, w których ktoś już się pojawił. Kupują Zoom, bo przecież wszyscy mówią, że telepraca to przyszłość. Kupują Allegro, bo przecież „pandemia pokazała, że bez e-commerce nie ma życia”. Kupują Netflixa, bo przecież każdy go teraz ogląda. Kupują CD Projekt, bo przecież każdy teraz gra w gry. Jak długo taka sytuacja może trwać?
Thomas Lee, szef firmy analitycznej Fundstrat, przekonuje, że wielu inwestorów ignoruje „nadejście momentu binarnego o wysokim prawdopodobieństwie: przełomu w rozwoju leku bądź szczepionki na COVID-19”, i przez to pomija w decyzjach inwestycyjnych sektory znajdujące się w epicentrum pandemii, tj. wszystkie te, które ona wyłączyła – tradycyjną rozrywkę (np. parki rozrywki) czy handel stacjonarny. Chociaż Lee uważa, że „moment binarny” będzie prowadzić do kolejnych rekordów na giełdach, nie jest to nieuchronne. Może przecież odebrać e-biznesom wszystkich klientów, których pandemia im zagwarantowała. Nadejdzie przypływ, który – jak mawia Warren Buffett – pokaże, kto pływał bez majtek.

Wskaźnik Buffetta

Warren Buffett opracował prosty wskaźnik do wykrywania nadchodzących załamań: jeśli wartość giełdy przekracza wartość PKB, wiedz, że coś się dzieje. Wskaźnik ten przed kryzysem dotcomów urósł do 130 proc. PKB, przed kryzysem 2008 r. – do 110 proc., a teraz poszybował do 180 proc.
Aoun Ashraf na łamach Bloomberg.com zauważa z kolei, że na rynku jest dziś przepaść pomiędzy inwestycjami w spółki wzrostowe a spółki wartościowe (niedoszacowane) o skali przypominającej czasy przed bańką dotcomową. Akcje wzrostowe to akcje firm, co do których inwestorzy spodziewają się rosnących z roku na rok zysków (mają wysoki wskaźnik ceny do zysku netto na akcję). Akcje wartościowe to akcje spółek posiadających mocne fundamenty, ale z jakichś przyczyn wycenianych nisko (mają niski wskaźnik). Pierwsze to zazwyczaj firmy technologiczne, drugie – przedsiębiorstwa z sektorów dinozaurów. W praktyce może być jednak tak, że to spółki wartościowe przynoszą większe zwroty niż te wzrostowe, co pokazał w swoich badaniach prof. Jeremy J. Siegel (streścił je m.in. w książce „Stocks for the Long Run”). Ekonomista porównał stopy zwrotu z obu grup spółek w okresie 30 lat. Okazało się, że przez 14 lat wygrywały spółki wzrostowe, a przez resztę czasu wartościowe.
Niestety, chociaż nie wszystko na giełdzie złoto, co się świeci, w trakcie kryzysu to „błyszczące się” firmy przyciągają największą uwagę i pieniądze. Czy w kontekście pandemii i wywołanego przez nią irracjonalnego entuzjazmu oznacza to rychły kataklizm? Trudno wyrokować jednoznacznie, ale warto studzić optymizm tych, którzy wróżą dynamiczny i niezakłócony rozwój rynków kapitałowych. Przybywa ich także w Polsce na fali budowania i wzmacniania naszego rodzimego parkietu. Pomimo dobrych intencji mogą oni zachęcić innych do podjęcia nadmiernego ryzyka. Inwestowanie na giełdzie jest dobre, ale nie dla każdego i nie w każdym momencie. Ostatnie, czego nam potrzeba, to pochopne decyzje o wejściu na parkiet z oszczędnościami życia. Zwłaszcza że teraz, gdy lokaty bankowe oferują mizerne zwroty, może to się wydawać sensowne nawet ludziom, którzy wcześniej giełdę kojarzyli tylko z używanymi autami albo ogłoszeniami. Z podobną sytuacją – podejmowania pochopnych decyzji inwestorskich – mieliśmy do czynienia po kryzysie 2008 r. Niektórzy do dziś liżą rany.