Pandemia mocno uderzyła w światową gospodarkę. Globalny PKB w II kwartale zmalał o blisko 9 proc. w ujęciu rocznym. Oznacza to prawie czterokrotnie większy spadek aktywności niż w szczycie kryzysu finansowego. Nasi główni partnerzy handlowi – kraje strefy euro i Wielka Brytania – zanotowały najgłębsze w historii spadki PKB, często przekraczające 10, a nawet 20 proc.
Na szczęście w czerwcu i lipcu nastąpił wyraźny wzrost aktywności w wielu gospodarkach i poprawiły się nastroje. Sprzyjało temu znoszenie restrykcji, realizacja tzw. odłożonego popytu, a także programy fiskalne i silne poluzowanie polityki pieniężnej.
Sygnały ożywienia są przyjmowane z entuzjazmem, bo po bezprecedensowym szoku wszyscy szukają dobrych wieści. Patrząc jednak realistycznie, sytuacja wciąż nie wróciła do normalności, a pobudzenie trwale solidnego wzrostu na świecie zajmie wiele kwartałów. Wynika to z kilku czynników. Po pierwsze, utrzymuje się niepewność co do dalszego rozwoju pandemii i jej wpływu na gospodarkę. Liczba nowych zakażeń koronawirusem znowu szybko rośnie i w wielu krajach przekroczyła poziomy z marca lub kwietnia. Po drugie, europejskie rynki pracy zostały w dużej mierze zahibernowane przez programy rządowe i subsydia służące utrzymaniu miejsc zatrudnienia. W efekcie wzrosty bezrobocia w krajach UE były dotąd niewielkie. Jednak w średnim okresie programy pomocowe będą wygaszane, a rynki pracy będą musiały się dostosować do postpandemicznej rzeczywistości. Po trzecie, pandemia doprowadziła do głębokiego spadku handlu światowego, który nie został jeszcze odbudowany. Będzie to ograniczało skalę ożywienia w wielu gospodarkach, zwłaszcza w tych, w których motorem wzrostu był eksport. Po czwarte, kryzys pandemiczny pozostawi wiele gospodarek ze znacznie wyższym poziomem zadłużenia. Zaciągnięcie długu w celu finansowania programów osłonowych dla gospodarki to oczywiście dobra recepta na złagodzenie kryzysu. Jednak trzeba pamiętać, że choć wzrost zadłużenia pomaga przetrwać kryzys, to konieczność późniejszej konsolidacji fiskalnej i ograniczenia deficytów może być czynnikiem ograniczającym popyt.
Aktualne prognozy wskazują, że ożywienie gospodarki będzie postępowało, ale aktywność gospodarcza na świecie nieprędko powróci do poziomów sprzed pandemii. Według ocen instytucji międzynarodowych dopiero w 2022 r. PKB w największych gospodarkach osiągnie poziom zbliżony do obserwowanego przed COVID-19. Prognozuje się też, że inflacja w skali globalnej w najbliższych latach będzie niska. Zbyt niska inflacja, a nawet ryzyko pojawienia się tendencji deflacyjnych w sytuacji wyższego bezrobocia są dziś przedmiotem największych obaw banków centralnych. Z tego powodu praktycznie wszyscy zapowiadają kontynuację luźnej polityki pieniężnej przez dłuższy czas. Stopy procentowe są utrzymywane na poziomie zbliżonym do zera lub ujemne oraz prowadzony jest skup aktywów.
Banki centralne głównych gospodarek jasno wskazują, że będą dążyć do podwyższenia inflacji. Rezerwa Federalna USA, modyfikując strategię polityki pieniężnej, de facto podwyższyła swój cel inflacyjny na najbliższe lata. Decyzja Fed pokazuje po pierwsze, że nadmiernie niska inflacja lub deflacja są dziś poważniejszym zagrożeniem dla gospodarek niż wysoka inflacja, a po drugie, że Fed przez długi czas nie zamierza myśleć o zacieśnieniu polityki pieniężnej. W podobnym duchu wypowiada się Europejski Bank Centralny. To ważne uwarunkowania, które będą wyznaczać globalny poziom stóp procentowych w najbliższych latach.
W Polsce PKB w II kwartale spadł o 8,2 proc. w ujęciu rok do roku. Silnie obniżył się zarówno popyt krajowy, w tym konsumpcja prywatna i inwestycje, jak i eksport. Dane za czerwiec i lipiec pokazują, że w III kwartale duża część strat zostanie odrobiona. Jednocześnie tempo poprawy aktywności w kolejnych miesiącach może być jednak wolniejsze. Roczna dynamika sprzedaży detalicznej i produkcji przemysłowej była w lipcu na plusie. Niestety pogłębił się spadek produkcji budowlano-montażowej, a w sierpniu pogorszyły się niektóre wskaźniki koniunktury i nastrojów. Oznacza to, że pandemia – pomimo zniesienia większości restrykcji – wciąż oddziałuje na nastroje gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. Na rynku pracy widzimy wolniejszy wzrost płac, zmniejszenie liczby pracujących oraz wyższe bezrobocie. Bardzo cieszy to, że spadek zatrudnienia jest ograniczony, a wzrost bezrobocia relatywnie niewielki. Jest to w dużej mierze zasługa programów antykryzysowych i szybkiej reakcji ze strony polityki gospodarczej państwa. Jednocześnie dane potwierdziły oczekiwania, że w obliczu pandemii nastąpi spadek inflacji. W sierpniu roczny wskaźnik CPI obniżył się do 2,9 proc., a więc był niższy o 1,8 punktu proc. od szczytu z lutego.
Bieżąca inflacja jest zgodna z celem inflacyjnym NBP, który wynosi 2,5 proc. plus minus 1 punkt proc. Co ciekawe, analizując miesięczne zmiany wskaźnika CPI, widać, że od marca do sierpnia poziom cen towarów i usług konsumpcyjnych w Polsce się nie zmienił. Oznacza to, że od marca mieliśmy stagnację poziomu cen, choć statystyczne efekty wcześniejszych wzrostów wciąż podbijają dynamikę roczną. W przyszłym roku czeka nas prawdopodobnie dalszy spadek inflacji, co w obecnych uwarunkowaniach makroekonomicznych nie dziwi.
Bardzo istotne jest to, by ograniczyć ryzyko wpadnięcia przez gospodarkę w tendencje deflacyjne, które miałyby niekorzystne konsekwencje makroekonomiczne. Polska przeszła kilka lat temu przez okres deflacji, która wynikała nie ze spadku popytu, lecz korzystnego dla nas obniżenia cen surowców energetycznych, zwłaszcza ropy naftowej. Ten pozytywny szok podażowy wystąpił w czasie relatywnie dobrej koniunktury i obniżającego się bezrobocia. Tym razem jest inaczej, bo presja dezinflacyjna będzie efektem osłabionego popytu. Dlatego też w warunkach pokryzysowych deflacja lub trwale zbyt niska inflacja nie byłaby korzystna dla gospodarki i mogłaby przedłużyć okres powrotu do szybkiego wzrostu, w tym generować koszty makroekonomiczne w postaci wyższego bezrobocia. Po pierwsze, spadek cen – ograniczając dynamikę nominalnych dochodów firm – zwiększałby presję na cięcia kosztów firm, w tym zatrudnienia, przez co wtórnie generowałby także dalsze spadki popytu i ograniczał wzrost gospodarczy. Po drugie, poprzez ograniczenie dynamiki nominalnego PKB i wpływów podatkowych, zwiększałby presję na wzrost podatków lub redukcję wydatków publicznych. To także ograniczałoby wzrost zagregowanego popytu i jednocześnie utrudniało stabilizowanie poziomu długu publicznego.
W tym kontekście widać wyraźnie, że decyzje, które NBP podejmował od marca, były adekwatne do wyzwań, przed jakimi stanęła nasza gospodarka. Na silną recesję i oczekiwany spadek inflacji zareagowaliśmy zdecydowanym i szybkim poluzowaniem polityki pieniężnej. Obniżyliśmy stopy procentowe, w tym stopę referencyjną o 1,4 pkt proc. do poziomu 0,1 proc. Ponadto uruchomiliśmy skup na rynku wtórnym skarbowych papierów wartościowych i dłużnych papierów wartościowych gwarantowanych przez Skarb Państwa. Dotychczas NBP nabył aktywa o wartości ponad 109 mld zł – licząc w cenach zakupu. W wyniku tych operacji istotnie wzrosła płynność sektora bankowego. Wraz z obniżkami stóp procentowych skup aktywów oddziaływał także w kierunku istotnego obniżenia rentowności obligacji, które spadły do historycznie niskich poziomów. Obniżona została też stopa rezerwy obowiązkowej, co dodatkowo zasiliło sektor bankowy w płynność. Wreszcie, NBP zaoferował bankom możliwość pozyskania środków w ramach operacji repo oraz refinansowania kredytów udzielonych przedsiębiorstwom w formie kredytu wekslowego.
Wszystkie te działania stanowiły silne wsparcie dla polskiej gospodarki, zarówno dla sektora prywatnego, jak i publicznego. Ich bezpośrednim skutkiem było znaczące obniżenie oprocentowania kredytów dla przedsiębiorstw i gospodarstw domowych. Skup aktywów zapewnił płynność na rynku dłużnych papierów wartościowych, umożliwiając szybkie i efektywne wdrożenie tarczy antykryzysowej i tarczy finansowej. Zapewniliśmy też korzystne warunki finansowania zwiększonych wydatków sektora publicznego, ograniczając tym samym koszty interwencji fiskalnej dla podatnika. W sumie wszystkie powyższe działania ograniczają straty związane z pandemią i wspierają powrót polskiej gospodarki na ścieżkę wzrostu, a jednocześnie umożliwiają realizację średniookresowego celu inflacyjnego NBP.
I choć najgorsze już za nami, to w najbliższych kwartałach musimy nadal wspierać gospodarkę. Aktywność gospodarcza jest bowiem wciąż niższa od jej potencjału, bezrobocie wyższe niż przed kryzysem, a dalsze postępy w odbudowie koniunktury mogą być trudniejsze do osiągnięcia niż dotychczas. Ponadto stopniowo wygasać będą rządowe programy antykryzysowe, które podtrzymywały sytuację finansową wielu firm i gospodarstw domowych. Wreszcie utrzymuje się niepewność dotycząca dalszego rozwoju pandemii oraz sytuacji gospodarczej, a perspektywy inflacji wskazują na jej dalsze obniżenie. Z tego punktu widzenia widać wyraźnie, że polityka pieniężna musi pozostać akomodacyjna.
W tym kontekście warto odnieść się do niektórych komentarzy w odniesieniu do prowadzonej przez NBP polityki pieniężnej. Przedstawiciele sektora bankowego utyskują przede wszystkim na niższy niż przed pandemią poziom stóp procentowych NBP. Miałby on być szkodliwy dla gospodarki, gdyż rzekomo ogranicza podaż kredytu. Warto pamiętać, że choć niższe stopy krótkookresowo obniżają marże odsetkowe banków, to jednak ograniczają także ich straty kredytowe. Dzięki niższym stopom skala recesji będzie bowiem mniejsza, mniej będzie bankructw, a bezrobocie będzie niższe, przez co więcej kredytobiorców utrzyma zdolność do obsługi swego zadłużenia. Niższe raty kredytów oznaczają także, że gospodarstwa domowe będą mogły więcej przeznaczyć na realizację innych wydatków. Ponadto sektor bankowy ma obecnie bardzo wysokie wyposażenie kapitałowe i wysoką płynność, do czego przyczyniły się działania NBP i obniżenie bufora ryzyka systemowego, zgodnie zresztą z rekomendacją Komitetu Stabilności Finansowej, któremu przewodniczy prezes NBP. Dlatego też przy obecnym poziomie stóp procentowych banki nie napotykają na ograniczenia w rozwoju akcji kredytowej, co zresztą jest widoczne w danych monetarnych. Wyraźnie obniżyły się natomiast kredyty obrotowe dla przedsiębiorstw i kredyty dla przedsiębiorców indywidualnych, ale to nie może dziwić w sytuacji ograniczenia aktywności oraz zasilenia potężną pulą środków z programów wsparcia, w tym zwłaszcza w ramach tarczy finansowej.
Drugim argumentem wysuwanym przez przedstawicieli sektora bankowego jest to, że niskie stopy mogą powodować tzw. bańki na rynkach aktywów. Oceny formułowane przez Komitet Stabilności Finansowej nie wskazują jednak, aby takie ryzyko się pojawiło. Na rynku nieruchomości nie narastają obecnie nierównowagi, które mogłyby stanowić zagrożenie dla stabilności makroekonomicznej lub finansowej. Jednocześnie doświadczenia banków centralnych wskazują, że gdyby takie ryzyko się pojawiało w przyszłości, to adekwatnym narzędziem do jego ograniczania byłaby polityka makroostrożnościowa.
Podsumowując, choć niższe stopy procentowe krótkookresowo obniżają wyniki banków realizowane na marży odsetkowej oraz wymuszają na sektorze dostosowania, to nie prowadzą do ograniczenia podaży kredytu ani do wystąpienia zagrożeń dla stabilności systemu finansowego. Jednocześnie niskie stopy procentowe – wraz z innymi działaniami podjętymi przez NBP – wspierają polską gospodarkę. Szybka i zdecydowana reakcja NBP na obecny kryzys była adekwatna. Reakcja ta wpisuje się w działania stosowane przez wiodące banki centralne na świecie. To, że recesja w polskiej gospodarce będzie słabsza niż w wielu krajach Europy, jest w istotnej mierze także zasługą polityki pieniężnej prowadzonej przez NBP.
Choć niższe stopy krótkookresowo obniżają marże odsetkowe banków, to jednak ograniczają także ich straty kredytowe. Dzięki niższym stopom skala recesji będzie bowiem mniejsza, mniej będzie bankructw, a bezrobocie będzie niższe, przez co więcej kredytobiorców utrzyma zdolność do obsługi swego zadłużenia
