Akcje ograniczone przez PKB

Skąd bierze się pomysł, że zarobek na akcjach ograniczony jest długookresowo przez wzrost gospodarczy? Wynika to z prostego rozumowania, odwołującego się do tego, czym jest dochód w gospodarce. Otóż na PKB można patrzeć jako na sumę dochodów z pracy i kapitału, czyli płac i (szeroko pojętych) zysków przedsiębiorstw. Ponieważ w długim okresie stosunek wynagrodzenia pracy i kapitału jest dość stabilny, wynagrodzenie kapitału rośnie tak jak łączny dochód w gospodarce. Z tego faktu wyprowadza się fałszywy wniosek, że stopa zwrotu z kapitału akcyjnego też jest ograniczona przez PKB.

Od tego wniosku jest już zaś prosta droga do obrony ZUS-u: ponieważ wypłaty z państwowego zakładu zależą od przyszłych wpływów ze składek, nie ma powodów, by były niższe niż emerytury z filara kapitałowego. Ich wysokość jest bowiem także powiązana z PKB – wraz z dochodem narodowym proporcjonalnie rosną wpływy z podatku od wynagrodzeń, który jest głównym źródłem dochodów ZUS. Ponadto ze względu na brak opłat za zarządzanie ZUS przyniesie przyszłym emerytom nawet więcej. Do takiej konkluzji dochodzi dr Bogusław Grabowski, członek Rady Gospodarczej przy premierze: „w długim okresie można oczekiwać nieznacznie niższej stopy zwrotu z OFE niż z ZUS”.

Elita przedsiębiorstw

Nawet cieszyłbym się, gdyby było to prawdą, ponieważ po obniżeniu w 2011 roku składki na OFE większość naszych emerytur będzie pochodziła od państwa. Niestety nie sposób traktować takiego twierdzenia inaczej niż jako propagandę Ministerstwa Finansów, które coraz bardziej łakomym okiem spogląda na zgromadzone w OFE środki. Akcje mogą być, i przez lata były, bardziej dochodowe, niż wskazywałaby na to stopa wzrostu PKB. Jak zauważa w jednym z opracowań profesor Marek Góra: „Stopa zwrotu osiągana na rynkach finansowych może być wyższa od tempa wzrostu gospodarczego na skutek tego, że obrotowi na tych rynkach podlegają aktywa związane z bardziej dochodowymi przedsięwzięciami gospodarczymi, podczas gdy tempo wzrostu gospodarczego uwzględnia wszystkie przedsięwzięcia, także te najmniej dochodowe”.

O ile bowiem prawdą jest, że zyski wszystkich przedsiębiorstw w długim okresie średnio rosną w tempie takim jak PKB, nie znaczy to, że nie można wybrać spośród nich podgrupy, której zyski będą rosły szybciej. Taką podgrupę stanowią właśnie przedsiębiorstwa notowane na giełdzie. Załóżmy, zgodnie z bieżącymi szacunkami ekonomistów, że cały kapitał na świecie stanowi 350% światowego PKB. Globalny rynek akcji stanowi zaś ok. 70% globalnego PKB. Oznacza to, że na akcjonariuszy spółek publicznych przypada zaledwie jedna piąta światowego kapitału. Z powodzeniem średnia stopa zwrotu z rynku akcji może być więc wyższa niż ta uzyskiwana z innych form posiadania kapitału – przez spółki niepubliczne, obligacje korporacyjne czy kredyt bankowy.

Dlaczego jednak z czasem bardziej rentowny kapitał zarządzany przez spółki akcyjne nie wypiera zupełnie innych form udziału w przedsiębiorstwach? Z tego powodu, że tylko część zysków jest reinwestowana – reszta przeznaczana jest na konsumpcję. Ludzie często wydają dywidendy na bieżące potrzeby i sprzedają akcje w celu np. zakupu nieruchomości albo założenia własnego (niepublicznego) przedsiębiorstwa. Kapitalizacja giełd rośnie w relacji do PKB, ale jest to proces powolny i nie ma dowodów, które wskazują, że wartość akcji rośnie szybciej niż wartość całego kapitału w gospodarce. Sytuacja, w której spółki giełdowe kontrolować będą całość zgromadzonego kapitału, wcale nie staje się bliższa.

To samo, co o akcjach można powiedzieć o obligacjach spółek publicznych. Nie ma przeszkód, by były bardziej dochodowe niż średnia dla wszystkich instrumentów umożliwiających partycypację w zyskach przedsiębiorstw, gdyż ich udział w globalnej masie kapitału wynosi nieco ponad 20%. Nie jest oczywiście pewne, że tak będzie, gdyż instrumenty dłużne są bezpieczniejsze niż instrumenty udziałowe i z natury dają mniejszą dochodowość od średniej dla całej masy kapitału. Jednak w ramach instrumentów dłużnych można z pewnością znaleźć i takie, których dochodowość przekracza średnią.

Jaka była praktyka?

Teoria teorią, ale spór, który się toczy, łatwo stosunkowo rozstrzygnąć, patrząc na dane historyczne. Czy rzeczywiście stopy zwrotów z akcji były ograniczone przez wzrost PKB? W latach 1900-2012 globalny PKB rósł w średnim tempie 3,8% (realnie). Stopa zwrotu z inwestycji w globalne akcje wyniosła w tym samym okresie, także w ujęciu realnym, 5%. Była więc większa o 1,2 punktu procentowego rocznie. Różnica ta byłaby jeszcze większa, gdyby usunąć inwestycyjne porażki, takie jak carska Rosja czy komunistyczne Chiny, gdzie doszło do całkowitego wywłaszczenia inwestorów. Nie mówiąc o tym, że inwestycja tylko w akcje amerykańskie przyniosłaby aż 2,5 punktu więcej niż globalny wzrost PKB.
Co ciekawe, choć brakuje dobrych danych, są świadectwa wskazujące, że również prywatne obligacje o średnim ryzyku (BAA) dają więcej niż PKB. W latach 1920-2011 ich średnia dochodowość wynosiła 7%, podczas gdy wzrost amerykańskiego PKB w tym okresie wynosił 5,75%. Różnica nie wynosi oczywiście aż 1,25 punktu procentowego, gdyż od rentowności trzeba odjąć straty wynikłe z bankructwa przedsiębiorstw, ale nie spodziewałbym się, by były one duże dla takiego poziomu ratingu (i są do pewnego stopnia niwelowane przez zyski z powodu podniesienia ratingu niektórych firm w indeksie).

Nie dajmy się więc oszukać – stopa zwrotu w państwowym systemie emerytalnym nie jest wyższa niż na rynku finansowym. Tak może być tylko dla pierwszego pokolenia uczestników systemu. Ci, którzy prawie nic nie odkładali na emerytury, a zostali przez polityków obdarzeni tym przywilejem, wyszli na tym nadspodziewanie dobrze. Przykładowo w USA pokolenie urodzone w 1876 roku, które cieszyło się emeryturą w latach 30., uzyskało z przekazanych składek roczną stopę zwrotu na poziomie 36,5%. Kolejne generacje też nie mogły bardzo narzekać, ale odchodzące obecnie na emeryturę pokolenie urodzonych w latach 50. cieszyło się stopą zwrotu na poziomie jedynie 2,2%. Dalsze roczniki uczestniczące w państwowym systemie będą miały prawdopodobnie jeszcze gorzej. Dlatego warto myśleć o innych zabezpieczeniach, oszczędzając na emeryturę nie tylko poprzez ZUS i OFE.

Maciej Bitner