Dlaczego UniCredit sprzedaje Pekao?

Sprzedaż 32,8 proc. Pekao przez UniCredit na rzecz PZU i Polskiego Funduszu Rozwoju to skutek problemów największego włoskiego banku, który potrzebuje pieniędzy na wzmocnienie kapitałów. Wycena giełdowa UniCredit, działającego w 17 państwach, spadła w tym roku o połowę, do ok. 15 mld euro. To skutek obaw inwestorów o jego zyskowność, złe pożyczki w portfelu kredytowym i osłabiający się bilans. Portfel złych pożyczek UniCredit jest największy w Europie – 51 mld euro brutto. Aby wzmocnić kapitały, Włosi sukcesywnie pozbywają się aktywów na rodzimym rynku i poza nim. I tak np. w lipcu sprzedali 10 proc. akcji Pekao za ok. 3,3 mld zł, a w październiku 20 proc. włoskiego Fineco Bank za 550 mln euro. Jean Pierre Mustier, który w połowie roku stanął na czele UniCredit, we wtorek ma przedstawić inwestorom wyniki przeglądu strategicznego grupy. Ponoć zapowie plan rekordowej we włoskim sektorze bankowym emisji akcji, wartej 13 mld euro. Będzie to wielki test zaufania dla całego systemu bankowego w tym kraju, uginającego się pod ciężarem złych kredytów.

Jak sfinansują tę transakcję?

PZU i PFR kupią pakiet akcji Pekao za 10,6 mld zł. Ubezpieczyciel, który kupi 20 proc. papierów, wyda na nie 6,5 mld zł. PZU ma sfinansować zakup ze środków własnych, możliwa jest też emisja długu podporządkowanego. Spółka podała, że jej skonsolidowany poziom środków pieniężnych i innych aktywów płynnych wyniósł na koniec III kw. 2016 r. 19,7 mld zł.

PFR, który za akcje Pekao zapłaci ponad 4,1 mld zł, sfinansuje transakcję ze środków własnych (1,5–2 mld zł) oraz pozyskanych na rynku finansowym (np. kredyt z PKO BP kontrolowanego przez państwo, na który ma promesę). PFR myśli też o emisji obligacji. Dzień przed ogłoszeniem transakcji PKO BP poinformował, że wydał jednemu z klientów promesę ze zobowiązaniem do udzielenia pożyczki nieprzekraczającej 3,2 mld zł na sfinansowanie działalności inwestycyjnej.

Co się zmieni dla klientów Pekao i  jego akcjonariuszy oraz dla akcjonariuszy PZU?

Z zapowiedzi Michała Krupińskiego, prezesa PZU, oraz Pawła Borysa, prezesa Polskiego Funduszu Rozwoju, wynika, że rewolucji nie będzie. Choć PZU jest już współwłaścicielem Alior Banku, nie zamierza go łączyć z Pekao. Strategia Pekao ma opierać się na stabilnym rozwoju i utrzymaniu pozycji największej instytucji finansującej polskie przedsiębiorstwa. Ale też PZU zamierza wykorzystać potencjał płynący z utworzenia największej na rynku grupy bankowo-ubezpieczeniowej. Zakłada, że i Pekao, i PZU odniosą korzyść ze współpracy w dystrybucji produktów ubezpieczeniowych oraz zarządzania aktywami, czego wynikiem będzie wzrost przychodów.

Nowi akcjonariusze nie chcą też zmieniać polityki dywidendowej: bank będzie wypłacał maksymalne dywidendy. Zdaniem Pawła Borysa, prezesa PFR, może pozwolić sobie na przeznaczanie na dywidendę do 100 proc. zysku netto przez dwa najbliższe lata. Za 2015 r. Pekao wypłaciło 2,28 mld zł dywidendy – 8,7 zł na jedną akcję.

PZU nie widzi też konieczności zmian w zarządzie Pekao, na którego czele stoi Luigi Lovaglio.

Także PZU nie zakłada żadnych zmian w swojej polityce dywidendowej. Firma ma co roku przeznaczać na wypłaty dla akcjonariuszy co najmniej 50 proc. zysku. Z zysku za 2015 r. w wysokości ponad 2,2 mld zł PZU wypłaciło w formie dywidendy niemal 1,8 mld zł, co dało 2,08 zł na jedną akcję.

Co z pozostałymi udziałami UniCredit w Pekao?

UniCredit nadal pozostanie właścicielem jeszcze 7,3 proc. papierów Pekao. I zamierza je sprzedać. Transakcja odbędzie się w rzadko spotykany na rynku sposób, bo z wykorzystaniem specjalnych certyfikatów, które już w piątek zostały sprzedane inwestorom instytucjonalnym. Tego rodzaju papierów jest w sumie ponad 1,9 tys. Certyfikaty zostaną zamienione na Pekao (każdy odpowiada 10 tys. akcji banku) w dniu ich wygaśnięcia, około 15 grudnia 2019 r. Dzięki takiej konstrukcji UniCredit będzie mógł skorzystać z potencjalnego wzrostu kursu Pekao po przejęciu kontroli nad bankiem przez PZU i PFR.

Czy PZU i PFR kupują tylko Pekao?

Nie. Poprzez Pekao pośrednio PZU i PFR staną się współwłaścicielami Pioneer Pekao Investment Management (obecnie 51 proc. należy do Pioneer Global Asset Management, którego właścicielem jest UniCredit, a 49 proc. do Pekao), Pekao Pioneer PTE (65 proc. należy do Pekao, a 35 proc. do Pioneer Global Asset Management) oraz Domu Inwestycyjnego Xelion (po połowie należący do UniCredit i Pekao). Pioneer Pekao Investment Management jest jednocześnie jedynym akcjonariuszem Pioneer Pekao TFI, jednego z największych towarzystw funduszy inwestycyjnych w Polsce. W końcu listopada TFI zarządzało aktywami wartymi ponad 16,7 mld zł. PZU poinformowało, że intencją wszystkich podmiotów biorących udział w transakcji jest, aby spółki te w pełni należały do grupy kapitałowej Pekao. Bank, PZU lub wskazany przez ubezpieczyciela podmiot mają zapłacić za udziały UniCredit w tych firmach do 634 mln zł.

UniCredit po sprzedaży Pekao będzie musiał zamienić pieniądze na euro. Jak zareaguje na to rynek walutowy?

Wymiana ponad 10 mld zł na europejską walutę na otwartym rynku mogłaby doprowadzić do znacznego osłabienia złotego. Dlatego strony transakcji postanowiły, że wymiana odbędzie się poza rynkiem, za pośrednictwem Banku Gospodarstwa Krajowego.

Dlaczego na transakcję musi zgodzić się urząd antymonopolowy na Ukrainie?

PZU podaje, że nabycie akcji Pekao wiąże się z koniecznością uzyskania odpowiednich zgód nie tylko organu ochrony konkurencji i konkurentów w Polsce, ale także na Ukrainie ze względu na ukraińskie aktywa i przychody z tego rynku po stronie PZU i Pekao. – Obowiązek takiego zgłoszenia wynika z tego, że progi, których przekroczenie powoduje obowiązek zgłoszenia, są w przypadku Ukrainy bardzo niskie i sięgają tylko 4 mln euro wartości aktywów lub przychodów na terenie Ukrainy – przekazało PZU w odpowiedzi na pytania DGP. PZU działa na Ukrainie w segmencie ubezpieczeń na życie i majątkowych. 

OPINIE

Szkoda, że to nie pomostowa transakcja

Jestem zwolennikiem udomowienia banków, tzn. spowodowania, by ich faktyczne centra decyzyjne znajdowały się w Polsce. Lecz ten proces nie powinien odbywać się poprzez przejmowanie kontroli nad bankami przez państwo. To jest niebezpieczne, bo rodzi zagrożenie, że wpływ na politykę kredytową wobec sektora przedsiębiorstw będą mieli politycy. A decyzje o finansowaniu poszczególnych projektów będą podejmowane na podstawie czynników politycznych, a nie ekonomicznych. W Czechach, gdzie po uporaniu się z kryzysem bankowym na początku lat 90. państwo zachowało pośrednią kontrolę nad bankami, pod koniec lat 90. złych kredytów było tam znów tak dużo, że banki musiały być okapitalizowane z budżetu. Po tych doświadczeniach zdecydowano o   sprzedaniu banków zagranicznym grupom bankowym.

Po odkupieniu od Włochów Pekao udział państwa w   aktywach sektora znacznie wzrośnie, pod kontrolą polityków znajdą się dwie największe grupy bankowe w   kraju. To w   istotny sposób zmienia reguły gry. Do tej pory kontrolowane przez Skarb Państwa PKO BP, największy bank w   kraju, prowadziło racjonalną politykę kredytową. Sprzyjała temu silna konkurencja ze strony instytucji prywatnych. Zarząd mógł bronić się przed naciskami polityków, argumentując, że nie może podejmować decyzji mogących doprowadzić do tego, że jego portfel kredytowy pogorszy się znacznie w   stosunku do portfeli innych banków w   sektorze. Teraz reguły gry na rynku w   znacznie większym stopniu ustalać będzie państwo i   zagrożenie, że nie będą one racjonalne, jest istotne.

Można tutaj odwołać się do przykładu branży energetycznej, w   której państwowe firmy mają dominującą pozycję na rynku. Spółki energetyczne zaangażowały się w   ratowanie górnictwa, choć ani nie uzasadnia tego ich długofalowy interes ekonomiczny, ani nie jest to korzystne dla akcjonariuszy mniejszościowych.

Przejęcie kontroli nad Pekao przez PZU uznałbym za uzasadnione tylko wtedy, gdyby transakcja ta miała charakter pomostowy: w   kolejnym kroku akcje byłyby sprzedane krajowym inwestorom detalicznym i   instytucjonalnym. Ale na taki scenariusz nic nie wskazuje, bo obecny rząd nie jest chętny do sprzedaży posiadanych aktywów. ⒸⓅ TJ

Sukces, który trzeba skonsumować

Biorąc pod uwagę skalę, cenę i   wymagające finansowanie, ta transakcja to sukces PZU i   Polskiego Funduszu Rozwoju. W   biznesie o   to między innymi chodzi, żeby wykorzystywać pojawiające się okazje, i   to się udało. Nie podejmuję się prognozowania, jak będzie wyglądało Pekao za pięć lat, bo w   obecnym, mocno niestabilnym, otoczeniu trudno jest przewidzieć, co będzie za rok, a   co dopiero w   dłuższej perspektywie. Ale jeśli przyjmiemy założenie, że w   otoczenie zewnętrznym nie dojdzie do jakiegoś gwałtownego wstrząsu, to wszystko zależeć będzie od sposobu zarządzania bankiem przez PZU.

W ostatnich latach włoski właściciel nie wnosił już praktycznie żadnego wkładu w   rozwój banku, a   moim zdaniem Pekao ma potencjał, żeby się rozwijać i   zwiększać swoje udziały w   rynku. Nie musi się to dziać kosztem PKO BP, z   którym łączy Pekao wspólny właściciel. Obydwie instytucje, odpowiednio numer jeden i   numer dwa w   branży pod względem wartości aktywów, działają w   nieco odmiennych segmentach bankowości. Jest też ogromna przestrzeń do zagospodarowania po tych bankach, które szukają właściciela lub które przeżywają trudności ze względu na brak wystarczających kapitałów. W   przypadku Pekao zmiana właściciela może być impulsem, który popchnie firmę do przodu.

Warunek jest jeden – PZU musi zapewnić, że bank będzie zarządzany profesjonalnie, na zasadach rynkowych, z   poszanowaniem najlepszych praktyk. W   takim scenariuszu sukces samej transakcji będzie miał szansę przełożyć się także na sukces właścicielski. Ale jeśli zdarzy się tak, że w   zarządzanie bankiem będą ingerować politycy i   decyzje będą podejmowane na podstawie mało merytorycznych przesłanek, to inwestycja może się zakończyć spektakularną porażką. Przykład Alioru, nad którym PZU przejął kontrolę już ponad rok temu, jak do tej pory optymistyczny. Mimo właściciela kontrolowanego przez państwo w   banku nic złego się nie wydarzyło i   do zarządzania nim trudno jest mieć jakieś zastrzeżenia.

Konkurować tu, współpracować za granicą

Przejęcie kontroli nad Pekao przez PZU rodzi wiele pytań. Z punktu widzenia rynku ważne, jak będzie wyglądał rynek dużych kredytów dla przedsiębiorstw, których banki udzielały, łącząc się w konsorcja. Niemal zawsze uczestniczyły w nich PKO BP lub Pekao, dwa największe podmioty w branży. Teraz obydwa znajdują się pod kontrolą Skarbu Państwa. Tym samym można sobie wyobrazić, że główny akcjonariusz będzie ograniczał możliwości finansowania dużych inwestycji, jeśli uzna je za w jakiś sposób sprzeczne ze swoimi interesami. Relacje między Pekao i PKO BP będą ważne także dla reszty rynku – w najbardziej pożądanym dla klientów scenariuszu banki powinny ze sobą konkurować w   kraju i   współpracować w   ewentualnej ekspansji na rynkach zagranicznych.

Wątpliwości dotyczą także zarządzania powiązanymi instytucjami i korzyści dla akcjonariuszy. Za poprzedniego zarządu PZU problem zaangażowania największego ubezpieczyciela w sektor bankowym był wielokrotnie analizowany. Przykłady z innych rynków sugerowały, że połączenie biznesu firmy ubezpieczeniowej z bankiem raczej się nie udaje i w związku z tym to nie jest dobra strategia rozwoju dla PZU. Nie sądzę, żeby coś się od tamtej pory zmieniło. Później wprawdzie PZU zdecydowało się przejąć Alior, ale tutaj w  dalszym ciągu wszystko było jasne – lider rynku ubezpieczeniowego przejmował relatywnie nieduży bank. Nie było wątpliwości, kto rządzi w   grupie kapitałowej. Teraz jest inaczej i   równie dobrze, to Pekao mogło przejąć PZU. Można zatem zadać pytanie, jaka będzie strategia powiązanych firm i   czy za pewien czas to nie ogon będzie machał psem?

Dotychczas Pekao było dobrze zarządzanym bankiem, ale stało za tym kilkusetletnie doświadczenie w   branży włoskiej grupy UniCredit. PZU jest w   bankowości nuworyszem, więc zasadne jest pytanie, czy będzie to dla akcjonariuszy równie dobra lokata kapitału jak dotychczas. Ta inwestycja będzie wymagała i   od PZU, i   Polskiego Funduszu Rozwoju dużo wysiłku na poziomie zarządczym, jeśli ma przynieść spodziewane efekty.